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无情怀 不绿债 ——对发行绿色债务融资工具的体会与思考

2019-6-19 17:11 来源: 债券圈

  当前绿色发展上升为国家战略,绿色金融如火如荼,绿色贷款方兴未艾,绿色债券崭露头角。据我所知,目前为止,国内非金融企业公开发行4只绿色债券,国开行承销了协合风电、金风科技两只,其中协合风电是国内首只贴标的企业绿色债券; 2014年国开行还和浦发银行共同承销了中广核风电碳排放票据,这是国内绿色债券的早期探索。三个项目我都有幸全程参与,在实际操作有些思考。

  从国际看,绿色信贷占据主导地位,绿色债券是有益补充;从绿色债券内部结构看,绿色金融债券占据大头,绿色企业债券属于相对少数。从国内看,情况大致相同。2015年全国金融机构发放绿色贷款超过7万亿元,同比增长16.47%。相较之下,国内绿色债券起步较晚、规模较校截至今年6月13日,2016年绿色债券发行530亿元,其中绿色金融债490亿元,而非金融企业仅发行40亿元。

(一)为企业发行绿色债券积极性为何不及预期?

    在创新试点前,国开行广泛动员潜在客户,但绝大多数企业对“第一单”更感兴趣,而不是绿色债券本身。

  企业的绿色项目为什么更倾向于贷款,而不是债券?一是基于项目资产负债匹配考虑。绝大部分绿色项目投资回收期较长,而债券市场由于各种原因难以为普通企业提供大量长期限资金,贷款则可以。比如协合风电光伏发电贷款期限都在8年以上。二是基于融资成本考虑。对于普通企业而言,长期限融资时贷款利率显著低于债券。以某民企光伏发电项目为例,银行贷款往往采用基准利率,最多上浮10%;而该企业发行3年期绿色债券的利率却超过6%;若发10年期债券,利率估计至少8%以上。

  即使企业选择发债融资,为什么更倾向于选择普通债券,而不是绿色债券?我国现有绿色金融政策以限制污染为主,对企业发行绿色债券投资节能减排、清洁能源、生态环境建设项目等缺少具体、有力的激励措施。企业绿色债券仅在理念设计和资金使用要求上有别于普通债券,但在评估认证、材料审核和信息披露等方面远高于债券,特别是评估认证需企业自行付费完成,额外增加了企业融资成本和时间成本。

  (二)投资者是否会因债券的绿色特性而格外青睐?

  从三只债券的询价过程看,答案是否定的。在目前国内资产配置荒背景下,资金难寻去处,很多金融机构都在不同诚表达了自己的绿色情怀和支持绿色发展的坚决态度,但并不代表这些机构会因此加大绿色债券投资力度,更不表明会因此降低投标利率。一来资本天生是逐利的;二来国内机构绿色意识总体还是不足,《银行家》2015年全球排名前25家银行中,18家采取赤道原则,而入围的5家国内银行无一采取;三是对具体负责投资的交易员而言,风险收益匹配才是王道,前几年超日、英利和天威等新能源企业债券接连违约,在投资者心中投射的阴影面积较大,加之政府补贴存在不到位、补贴政策说变就变等情况,投资者对部分绿色债券敬而远之。

  (三)怎样才能让供需双方愉快地在一起?

  只有充分调动供需双方的积极性,才能避免绿色债券落入“雷声大,雨点斜的窠臼。既然依靠市场难以解决问题,那么就需要政府出马。但行政干预肯定不行,如给特定投资者下达绿色债券投资限额等,不符合市场规律;政策引导才是上策。

  监管机构在各自职权范围内,尽最大可能出台了政策,比如绿色金融债券可以按照规定纳入央行货币政策操作的抵质押品范围,很大程度上提高了绿色金融债券的流动性,降低了发行成本;比如国家发展改革委明确已获准发行绿色债券的绿色项目,且符合中央预算内投资、专项建设基金支持条件的,将优先给予支持。

  纵观目前政策,诚意满满,有促进作用,但还不够“解渴”:一是提高绿色通道效率,但债市在监管竞争驱动下,审批效率已经很高;二是降低发行门槛,比如绿色企业债券发行人不受发债指标限制,还放宽了绿色债券募集资金用于偿还借款等的限制,但这些限制对于公司债和债务融资工具发行人本来就不是大问题;三是扩大规模,比如资产负债率低于75%的前提下,核定发债规模时不考察企业其他公司信用类产品的规模,但公司债早已不考虑其他信用产品规模,先发其他常规产品再发公司债,就可以规避净资产对中长期限债券规模的约束。当然,政策虽然实际效用可能有限,但至少表明监管层积极的态度。

  要加快绿色债券发展,关键是要解决发行人融资成本和投资者风险这两个问题。

  降低融资成本方面,财税优惠是各国普遍采取的措施,包括价格补贴、贴息、减免税收等,但短期内较难落地。一是需要债券监管部门与财税部门沟通协商,而且不是财税部门一家就能确定;二是财税优惠的市躇础短期内很难具备,比如哪类绿色债券予以减免?需不需要强制认定?若由第三方认定,那么谁来给第三方发牌照,怎么监管?这些都是问题。如果搞不好,就会重走“评级泡沫”的老路,不但影响中国绿色债券市场成色,甚至会产生寻租。目前相对可行的办法,一是借鉴绿色金融债,将绿色信用债券按照不同评级标准、不同折算率纳入央行货币政策操作的抵质押品范围;二是将绿色债券投资比例或规模,作为相关机构在市场评价、准入等方面的参考指标。

  降低债券风险方面,相关政策鼓励措施短期内同样较难落地。比如鼓励地方政府成立专项担保基金,仅依靠地方财力,基金规模和增信效果有限,容易造成资金浪费;但若由中央成立,又会出现前面财税优惠一样的问题和顾虑。又比如对碳排放收益权进行增信,投资者认可程度可能很有限,因为有些权益基本没有市尝没法处置。目前可行的办法,一是把既有政策更好落地,比如新能源补贴、新能源发电优先上网等;二是适度放松担保公司担保绿色债券的杠杆倍数;三是发展绿色资产证券化产品,通过资产分散化、产品结构化等方式实现内部增信。

  所有新增优惠政策的前提,是相关债券必须足够“绿色”,这必须由独立的持牌第三方强制认证,而不是“鼓励”认证或由政府部门认证。因此,需要构建非常严密的认证体系,包括明确清晰的认证标准、专业客观的认证机构、严格有效的监管体系等。个人判断,在市躇础尚未成熟前,财税优惠等最有力、最直接的政策很难出台。

  (四)企业如何发行绿色债务融资工具?

  在发行绿色债务融资工具过程中,一是从认识上不但要看到企业绿色债券丰满的理想,也要看到骨干的现实;不但要看到光明的前景从而增强信心,更要看到道路的曲折,这样才有长期坚持的恒心。二是发行人要了解绿色债券的真实情况,在此基础上决策“做不做”“怎么做”。三是在操作中,绿色债务融资工具与普通债务融资工具并无本质区别,主要在实务操作上附加“绿色概念”,因此在资金用途、信息披露、资金监管和第三方认证上有所差异。

  首先是评估自身是否适合发行绿色债券。一是是否符合发行债务融资工具的市场条件,这主要取决于企业资质。二是进行成本—收益评估,主要是和其他融资渠道或普通债券对比。三是募集资金用途是否符合绿色债券标准,这是重中之重。目前绿色债券可用于绿色项目建设、偿还绿色项目银行贷款、补充营运资金,前提是营运资金用途是为符合绿色标准的项目提供配套,比如生产风机等,在项目建设、偿还借款、营运资金具体结构上并无限制,但相关绿色项目必须符合《绿色债券支持项目目录》的要求。

  其次是开展绿色债券注册工作。绿色债券和普通债券不同之处主要有三方面:一是注册部门,普通债券为交易商协会的注册办公室,绿色债券为市场创新部。二是独立第三方机构认证,我认为原则上是必须的。但因为理论上认证不是一定有,为了节约成本,可以先上报材料,待专家初步判断募集资金用途基本符合《目录》要求后,再聘请第三方进行认证。在选择认证机构时,要确定其是协会会员或者符合入会条件且愿意入会。三是注册信息披露,绿色债券在募集资金用途方面更加细致,要求增加披露项目与《目录》对标情况、节能减排效果和资金监管等。

  再次是存续期信息披露。主要新增披露募投项目建设运营情况及存续期跟踪绿色认证意见等。对于市场参与主体而言,没好处就不做,这是理性;没坏处就做,这叫情怀。目前绿色债券在很大程度上确实是“情怀债”。但毫无疑问的是,绿色债券利国利民。所以希望大家齐心合力,微观市场的参与者少点理性,多点情怀;宏观政策的制定者少点理念,多些实招。相信绿色债券这颗刚破土的小苗,终将长成参天大树,泽被千秋万代。(本文仅为个人观点,不代表所在机构意见)

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