编者按：2007年欧洲投资银行发行了第一只环保主题债券，2008年世界银行发行了全球第一只绿色债券。之后绿色债券快速发展，至2016年底，全球绿色债券发行总量已达810亿美元。作为绿色金融的代表，绿色债券的市场关注度与日俱增。本文从绿色债券的基本情况出发，对绿色债券市场的现状及未来发展趋势进行探讨。

（一）绿色债券的定义

世界银行（World Bank）和经济合作与发展组织（OECD）以气候变化为基点，将绿色债券的定义为一种由政府、跨国银行或企业发行的，为促进低碳经济和适应气候变化项目筹集必要资金的固定收益债券。

国内外对绿色债券范围的解释各有不同。中国人民银行的《绿色债券支持项目目录》中，绿色债券指募集资金只用于支持绿色产业项目，并按计划将资金投放到绿色产业项目的债券。国际资本市场协会（ICMA）在其绿色债券原则（Green Bonds Principles，GBP）中提出绿色债券包括任何将所得资金专门用于资助符合规定条件的绿色项目[1]或为这些项目进行再融资的债券工具。气候债券倡议组织（Climate Bonds Initiative，CBI）认为绿色债券是为环境发展或环保项目募集资金的固定收益金融工具。三种解释的核心差异，在于认定与评估绿色债券的标准不同。

[1]绿色项目：指能够在减缓和适应气候变化，遏制自然资源枯竭，保护生物多样性，污染治理等几大关键领域促进环境可持续发展的项目和计划。

（二）绿色债券的标准

当前国际市场上对绿色债券进行认定与评估的标准主要为绿色债券原则（GBP）和气候债券标准（CBS）。绿色债券原则由国际资本市场协会联合130多家金融机构于2014年推出，列述了绿色债券项目的行业类别范围，为发行人在债券发行前后的行为标准提供了指引参考。气候债券标准和气候债券认证由气候债券倡议组织于2015年推出，提供了用于市场统一识别的“绿色认证”的认证流程。

我国当前绿色债券的评估标准主要是2015年12月22日由人民银行绿色金融专业委员会发布的《绿色债券支持项目目录》（以下简称《目录》），这是我国首个专门针对绿色债券界定和分类的文件，主要为绿色金融债发行制定正式规划。2016年1月13日国家发改委印发了《绿色债券发行指引》（以下简称《指引》），对绿色企业债的发行方式、准入条件和支持项目范围进行了界定。此外，2016 年3 月上交所的《关于开展绿色公司债券试点的通知》、2016 年4 月深交所《关于开展绿色公司债券业务试点的通知》及2017 年3 月证监会的《关于支持绿色债券发展的指导意见》、也进一步对绿色债券认定标准进行了补充说明。

我国绿色债券支持项目和国际市场上绿色债券有大量重合，但在覆盖范围等方面亦有不同。GBP和CBS两项国际标准都将化石能源项目排除在绿色项目范畴外，而《绿色债券支持项目目录》和《绿色债券发行指引》根据我国现状，将能源高效清洁利用和新能源汽车纳入绿色项目中。此外在信息披露和第三方认证等方面，国内外标准间也存在一些差别。据统计，2017年上半年中国发行的绿色债券中，有78.2%符合国际绿色债券定义。

表1: 国内外主要绿色债券标准比较

数据来源：ICMA、CBI、人民银行及发改委官网

国际上普遍根据债券收益使用办法和债务追索权的不同，将绿色债券划分为如下四种类型：

（三）绿色债券的分类

表2：ICMA 和 CBI 的绿色债券分类及其特点

资料来源：ICMA、CBI官网

我国绿色债券按照发行人不同，主要可分为绿色金融债、绿色企业债、绿色公司债。按照绿色债券交易场所不同，可分为交易所交易的绿色债券和银行间市场交易的非金融企业绿色债务融资工具。

截至2016年末，已有24个国家发行了超过600种绿色债券，全年绿色债券发行规模达810亿美元。2016年我国绿色债券市场正式启动后，发行规模迅速增长，全年发行规模年达2052.31亿元人民币,占全球发行规模的39%，一举成为了全球最大的绿色债券市场。

2017年至今，中国绿色债券继续迅猛发展，截至2017年10月底，当年累计发行绿色债券155只，发行规模2162.42亿元人民币，分别较去年同期增长154.10%和41.05%。2017年10月末，绿债托管余额4423.36亿元，较去年同期增长1880.37亿元，增幅达73.94%。发行期限以中期为主，3年期至5年期合计占比达48.10%。发行品种以绿色金融债为主，占比为59.35%。信用评级方面，AAA级占比为55.48%。此外，超过80%的绿色债券进行了第三方绿色认证。

从二级市场看，截至9月底，中国绿色债券市场现券交易规模为1214.41亿元。

数据来源：wind，单位：亿元

图1:2017年1-10月中国绿色债券发行情况

上海清算所2016年4月7日完成首只非金融企业绿色债务融资工具-协和风电中期票据的登记托管以来，截至2017年9月底，登记托管绿色债券17只，余额达163亿元。其中，绿债中票11只，托管额128亿，占托管额的78.53%；绿债PPN5只，托管额33亿，占托管额的20.25%；绿债ABN1只，托管额2亿，占托管总额的1.22%。。

我国绿色债券市场发展迅猛，呈现出参与主体与传统债券高度一致、银行类金融机构前期参与活跃、绿债与传统债发行利差尚不明显三大特征。

（一）我国绿色债券市场参与主体与传统债券高度一致，尚未出现新型参与机构。在当前我国绿色债券的发行承销、评级审计、交易流通、结算设施等各环节，主要依靠传统债券生态系统完成。银行、券商、市场基础设施、评级机构、会计师事务所等广泛参与其中。绿色债券的市场规模和参与者依然较小，市场在短期内尚难自发形成新型金融生态体系。国际绿色债券市场也表现出类似情形：以伦敦证券交易所和穆迪为代表的传统交易所和评级机构也依然是绿色债券交易和评定的主要媒介。但需要指出的是，以卢森堡证券交易所为代表的一些金融机构通过积极重点发展绿色债券业务，抢占先机，已在绿色债券市场中占据重要地位。

（二）我国商业银行在绿色债券发行中由前期占据主导地位、逐渐过渡减小占比，体现积极引导作用。我国商业银行积极响应人民银行号召，在绿色债券市场发展前期起到了引领市场的重要作用。2016年上半年商业银行发行绿色债券发行金额达508亿元，占中国绿色债券发行金额的87%，远高于美元和欧元计价绿色债券中商业银行6.99%和10.59%的占比。商业银行的踊跃参与，为绿色债券提高社会关注度，吸引市场参与者起到了积极作用。

经过一年多培育和发展，非金融企业和地方政府逐渐深入参与绿色债券市场，加之绿色企业债、绿色公司债配套的相关文件陆续发布，今年以来，非金融企业绿色债券发行量大幅上升，目前已超过30%，与商业银行绿色债券发行占比持平。未来我国绿色债券市场可能逐渐与国际市场靠拢，企业和政府机构发行所占比例将继续上升。然而，由于我国商业银行在绿色金融理念和绿色债券市场上已积累了相对丰富的经验，其在绿色债券发行，推动中的作用短期内仍难以替代，在未来将依然对绿色债券市场产生重要影响。

数据来源：CBI

图2:国内外绿色债券发行人结构（按2017年上半年发行量）

上图：人民币计价绿色债券发行人结构，左图：美元计价绿色债券发行人结构，右图：欧元计价绿色债券发行人结构）  

（三）绿色债券较同信用评级的传统债券的发行利率优势渐显，进入二级市场后亦未体现明显利差。选取我国2016年至2017 年10 月底发行的61 只AAA级绿色债券以及同期发行的相同期限、同一信用评级的传统债券(61 只) 作为样本，分析两者间的发行利差，结果发现有33 只绿色债券具有发行利率优势，占样本数的54.1%，28 只绿色债券不具有发行利率优势。从发行时间上来看，进入2017 年第三季度后，绿色债券发行利率优势逐渐显现，当季发行的绿色债券中68%具有发行成本优势。

市场对商业银行利用绿色债券应对金融脱媒、扩大间接融资渠道的担忧一直存在。但从实际情况来看，绿色金融债券在二级市场中也并未体现出其较传统债券的利差优势。如图4所示，选取5只2016年发行的AAA级绿色金融债作为样本，与同期发行、期限相近的AAA级金融债进行利差比较，发现绿色金融债在二级市场中与传统债券的利率没有明显区别。

数据来源：wind

图3：绿色债券与同期同评级债券间的发行利率利差

数据来源：wind

图4：同一发行主体绿色债券与同期其他债券间利差走势  

 绿色债券未能在发行和交易中体现出显著的利率优势，可能与我国当前绿色债券界定标准不统一、绿色债券评级机制尚不健全存在关系，这也导致许多绿色债券除贴有绿色标签外，并未体现出与传统债券的明显差异。

（一）绿色债券作为绿色金融的代表，实质上是碳金融2.0版，发展将受多方博弈影响。绿色金融是在二十世纪九十年代碳金融的基础上，随着国际社会环保意识进一步提高而在近十年内发展起来的概念。它既包含了传统碳排放交易内容，又涵盖了更全面的节能环保领域，本质是碳金融的延伸。

作为一种新兴金融产品，绿色债券的普及和推广离不开国际金融机构和各国政府自上而下的引导和以《巴黎协定》为代表的国际公认准则的持续推动。2017 年11 月，中国金融学会绿色金融专业委员会和欧洲投资银行联合发布了绿色债券界定标准的白皮书，国际绿色债券标准化过程迈出重要一步。然而，对国家级机构和国际准则的依赖也暗示绿色债券将不可避免受多方博弈的影响。当前世界主要经济体在对绿色债券发展的态度上也不尽相同。德国、法国和瑞典等欧盟国家对绿色债券态度十分积极，2016 年绿色债券发行规模均突破百亿美元，欧洲投资银行和卢森堡证券交易所等欧盟金融机构更是成为绿色债券发行、交易的核心平台。与之相比，英国和日本等其他主要经济体对绿色债券较为谨慎，其同期发行规模均在30亿美元以下。作为世界第一大经济体的美国，因特朗普上台后宣布退出《巴黎协定》，给碳金融市场发展带来了负面影响，疑将为绿色债券的发展增添变数。

（二）我国绿色债券分类标准应尽早统一，在防范“漂绿”风险的同时提升在国际金融市场中的话语权。从发行量来看，当前我国的绿色债券实际标准是中国人民银行的《绿色债券项目支持目录》。2016年根据《目录》发行的绿色债券占中国绿债发行总量的近90%。同时发改委《指引》和两大国际组织的绿债文件也经常作为绿色债券发行时的参考标准。上述文件虽然在对绿色债券的定义上与《目录》有诸多重合之处，但在判断标准、评估程序等方面仍存在较大区别。一些金融机构和企业可能利用这些差异，发行“似绿非绿”的“绿色债券”，导致“漂绿”现象出现。长此以往，势必将给我国绿色债券市场带来负面影响。因此，基于人民银行标准、早日建立完整的绿色债券认证、评估、审计体系，同时健全第三方认证和评级机构，及时跟进资金用途披露，将有助于防止“劣币驱逐良币”。此外，作为当前绿色债券的主要发行国，建立统一的绿色债券分类和评估标准将有助于我国在国际绿色债券市场中推广自身的绿色分类和界定方法，增强在绿色金融体系建设中的影响力，提升我国在全球经济治理中的制度性话语权。

（三）绿色债券是金融为实体经济服务、促进我国产业转型的有力支持。2017年5月19日，工业和信息化部印发《工业节能与绿色标准化行动计划（2017-2019年）》，提出到2020年，在产品能效水效、再生资源利用、绿色制造等领域制修订300项重点标准，基本建立工业节能与绿色标准体系。经济结构转型，一方面需通过产业结构调调整、新能源开发和产能优化等方式实现可持续发展，另一方面需要足够的资金投入来确保经济转型顺利推进。在去产能、去杠杆的大背景下，传统的融资来源不能满足许多企业实现发展模式转型的资金需要，开发绿色债券有助于弥补这一资金空缺，拓宽企业的融资渠道，引导企业投入到绿色项目的建设、收购、运营与再融资过程中，让传统企业的生产运营更为合理高效，让绿色创新型企业茁壮成长发展。

（四）绿色债券概念不断延伸扩大，结合“一带一路”建设，将是增进互联互通的亮点。2017年5月12日，环境保护部发布《“一带一路”生态环境保护合作规则》。规划指出，生态环保合作是“一带一路”建设的根本要求。绿色债券融入“一带一路”建设，可以通过多种金融工具和交易方式，在促进一带一路沿线国家经济发展的同时，改善其生态环境，推动可持续发展。不仅如此，通过绿色债券延伸出的“社会债券”、“可持续发展债券”等新型产品，能够扩大我国与一带一路沿线国家的业务合作范围，赋予我国在一带一路的项目建设中拥有更大的灵活性，让我国与一带一路沿线国家在基础设施建设、基本生活服务、创造就业机会等方面开展合作，促进一带一路战略持续高效的发展和实施，成为增进互联互通的一大亮点。

（本文由上海清算所供稿，原文刊发于《会员通讯》第66期（2017年11月）「研究探讨」栏目。）