2017年5月23日，由中国人民银行和美国芝加哥联邦储备银行主办,全球中央对手方协会（CCP12）承办的首届“场外衍生品研讨会”在中国上海举行。本次研讨会聚焦中央对手方清算机构（CCP）的风险管理和近期监管热点，从“金融机构和金融基础设施的韧性、恢复与处置”、“中央对手方流动性风险及对金融市场的影响”和“中央对手方风险管理的国际标准”三个议题展开了深入研讨。来自中央银行、国际监管机构、中央对手方清算机构、重要清算会员机构与法律界的嘉宾代表出席了本次研讨会。本次研讨会遵循“查塔姆宫原则”，鼓励嘉宾畅所欲言，因此除开幕式主旨演讲嘉宾外，议题嘉宾均不具名。

人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜与芝加哥联储行长、首席执行官埃文斯（Charles Evans）发表了开幕主旨演讲。潘副行长与埃文斯先生一致认同建立健全金融市场基础设施的必要性和加强金融监管国际沟通与协调的重要性，这有利于维系系统性的金融稳定。

埃文斯先生指出在低利率的市场环境下，中央银行应对危机的手段受限。因此，监管机构需要借助其他手段以保证金融系统的韧性。埃文斯先生认为强制集中清算要求提高了金融系统的稳定性，但同时也指出，CCP也因此承载了所提供清算服务的整体市场风险。因此，监管机构应当贯彻《金融市场基础设施原则》（PFMI）的流动性标准。他提出具有系统重要性的CCP应当开设中央银行账户，并在重大危机发生时得到央行流动性支持。然而，他也明确提出央行在对CCP提供流动性支持时应当仅是作为最后贷款人角色，任何央行的流动性贷款都必须具备充足的抵押品以保护纳税人的权益。埃文斯先生表示，目前对银行系统的补充杠杆率和资本规定对CCP造成了负面影响，应当加以解决。

潘副行长表示，当前中国金融市场和场外衍生品市场正处于快速发展和国际化的进程中，推进金融创新、加强风险管理是金融改革发展的重要内容。他指出要正确认识金融创新和风险管理的关系，并强调了立足于中国实体经济，建设创新与风险防控平衡发展的金融衍生品市场。潘副行长表示，中国人民银行致力于加强金融风险监测与评估，强化宏观审慎监管。

 

议题一：金融机构和金融市场基础设施的韧性、恢复与处置

议题一讨论的焦点集中在市场压力条件下如何确保CCP的韧性。仅关注CCP韧性可能还不足以应对和防范系统性风险，议题嘉宾还讨论了有关CCP恢复和处置的措施。

嘉宾从CCP韧性对维持金融市场运转的重要性为切入口，指出健康的银行体系需要一个健康的对冲机制，而一个有韧性的CCP为此提供了保障。一位嘉宾指出，CCP缓释对手方风险的同时，增加了流动性风险。CCP必须在任何时刻，包括发生会员违约的情形，均能保持充足的流动性资源以满足支付义务。这样的权衡（CCP通过增加流动性风险缓释了对手方风险）是值得的，因为中央银行作为金融系统最后贷款人的角色，具有处理系统性流动性危机的必要工具。另一位嘉宾指出，并非所有的CCP都在做流动性压力测试，但CCP流动性风险敞口远高于信用风险敞口，因此CCP流动性风险需要监管机构通过监管压力测试（Supervisory Stress Testing）来度量、识别和处置。另一位嘉宾指出，CCP体系的韧性最终来自于其清算会员的韧性，因此CCP的韧性高低依赖于清算会员韧性的高低，CCP有必要制定严格的清算会员准入标准。

一位嘉宾介绍，许多中央银行已建立在极端市场环境下向CCP提供流动性支持的安排。另一位嘉宾强调，在市场失灵时，中央银行必须向具有系统重要性的CCP提供流动性支持。

嘉宾们从不同角度讨论了CCP恢复与处置计划。清算会员（银行）违约时，CCP可能需要与银行的处置机构进行合作。一位嘉宾认为，如果银行的处置机构认为保留该银行所持有的对冲交易有利于维持该银行的价值，该处置机构将极有可能替这家违约银行履行对CCP的义务。这位嘉宾还提到，CCP也同样需要寻求与银行处置机构的主动合作，从而尽可能避免对该违约会员的自营头寸敞口进行最终清算。

嘉宾们还讨论了压力场景下，CCP的恢复与处置安排。一位嘉宾指出，既然CCP的业务规则赋予CCP在极端压力场景下分摊损失的权力，如果还存在未分摊的损失，一定是有清算会员未尽到向CCP的合同义务。嘉宾们因此质疑，如果CCP的恢复与处置目标是一样的，CCP的处置机构是否能比CCP做得更好？一位嘉宾认为，如果CCP无法确保恢复计划的执行，处置机构利用其国家政府的行政强制力，有可能实施强制执行。另一位嘉宾认为，由于处置计划有政府的强制力支持，处置机构可以使用一些在恢复阶段无法使用的工具。

嘉宾们同意，CCP需要建立明确的恢复和处置方案，并需要事先和参与者沟通确认。恢复计划应以避免CCP进入处置阶段为前提，尽可能的全面。一位嘉宾指出， CCP的恢复与处置计划，既要避免保护过当，也要避免准备不足。嘉宾们同意，CCP与监管机构和清算会员在违约处置前和过程中保持密切沟通非常重要，有效的沟通可能使CCP在有些情况下完全可以不用对外宣布发生了违约事件（以免造成市场恐慌）。

除了讨论恢复与处置计划，议题嘉宾还讨论了恢复与处置计划的工具。嘉宾普遍同意，不同CCP服务的市场特性、产品和参与者结构不同，每一次违约事件的严重性也迥异，各CCP需要灵活安排恢复与处置工具。

一位嘉宾认为，尽管使用初始保证金折扣（IMGH）作为CCP的恢复工具将面临很多问题，但初始保证金确实能够在危机中为CCP提供大量的现金支持。而另一位嘉宾则指出，初始保证金折扣不应当作为恢复工具。一位来自于CCP的嘉宾表示，变动保证金（VMGH）折扣应该纳入恢复工具，因为这是特定情况下最合理的选择。但另一位嘉宾则认为，CCP与其使用变动保证金折扣这一工具，不如尽快进入净额终止程序。另一位嘉宾认为变动保证金折扣损害了市场上盈利会员的利益，而净额终止工具又会破坏市场参与者的对冲安排。同时，对掉期衍生品投资组合执行净额终止时，如何准确识别哪些头寸应当执行净额终止，以最小化对市场的影响，目前还没有有效方法，这一工具的执行难度很大。

一位嘉宾认为，将未平头寸执行强制损失分摊至清算会员的自营账户上是一种值得考虑的做法，这既可以重建CCP的账簿平衡，又可以保持会员的对冲安排。这位嘉宾也承认，尽管这一工具对清算会员而言不是好方案，但由于净额终止将影响到违约会员的所有对手方，包括清算会员和客户，强制分摊由于只影响到清算会员，因而可能更具吸引力。强制分摊还可以对市场参与者积极参与头寸拍卖起到正向激励。另一位嘉宾则指出，如果对某一特定合约的市场有效性已被破坏，那么净额终止相对于强制分摊而言，则更具优势。

嘉宾们一致认为，CCP损失分摊工具不适用于非违约损失。因此，一位嘉宾提出，CCP必须寻求缓释非违约损失的合适工具。同时，在应对非违约损失时，所有相关方需要协同合作，而不是相互指责。一位嘉宾认为，在应对非违约损失时，CCP的责任只应该覆盖到其负责做出相应决定的范围。具体来说，若某一项非违约事件是由于CCP的决定造成，则CCP应该承担责任；若非违约事件不是由于CCP的决定引发，则CCP不应当为这样的决定承担损失。

议题二：中央对手方流动性风险及对金融市场的影响

议题二的讨论重点围绕CCP、清算会员和客户的流动性风险展开。

议题嘉宾指出CCP通过流动性管理信用风险，这一做法在1974年赫斯塔特银行(Bankhaus Herstatt）危机事件[1]后逐渐成为业内惯例。一位嘉宾指出，使用流动性管理信用风险的过程中，风险阈值的设置至关重要。如果放得过宽，则CCP需要通过提高初始保证金来弥补未覆盖的流动性风险敞口。一位嘉宾对CCP业内可能过度地使用流动性来降低对手方信用风险的现状表示忧虑。议题嘉宾一致认同监测CCP流动性风险的重要性，特别是因为会员违约事件通常暴露的是流动性问题，而不是会员本身的偿付能力问题。

一位嘉宾认为，虽然以现金形式收取初始保证金有利于CCP管理流动性需求，但同时CCP须满足现金的保值增值需求。现金带来的投资需求会造成CCP对回购市场的依赖性。回购市场的净头寸风险虽低，但每笔交易的独立进行会存在较高的本金风险。另一位嘉宾指出银行资产负债表受到新的资本监管规则限制，降低了银行参与回购市场的积极性。一位来自CCP的嘉宾表示，其所在的CCP难以找到安全的投资工具，正在寻求大型机构投资者作为回购交易对手方。另一位嘉宾引用欧盟要求CCP对现金资产进行投资的相关规定，并指出该监管要求可能促使CCP将现金转化为在危机中较难变现的非流动性资产，导致潜在的流动性问题。

议题嘉宾认为，在流动性危机发生时，回购市场将首先面临冲击，并导致CCP可能无法通过回购市场获得流动性。此外，由银行提供的授信担保同样也存在着风险，因为提供流动性资源的授信银行可能正好是CCP的主要清算会员，并且也同样承受着市场压力，面临违约的冲击。嘉宾们提出的一个解决方法是扩展CCP流动性资源的获得渠道，如引入退休基金或其它大型机构投资方作为授信提供方。嘉宾们也一致同意，危机发生时中央银行为CCP提供流动性支持，有助于解决CCP的流动性风险。一位嘉宾指出，鉴于CCP的系统重要性，中央银行对于CCP流动性风险管理的监管也不断增强。当CCP面临流动性压力时，相关的央行有责任防止发生系统性风险。中央银行从宏观审慎监管的角度，应当对向CCP提供流动性支持有自主裁量权。一位嘉宾认为，应当区别中央银行的流动性支持与对机构免于破产的救助安排，并指出如果银行能获得央行流动性，CCP作为服务银行系统的基础设施也应当可以。另一位来自CCP的嘉宾提出，央行关于流动性便利的可靠安排有助于在流动性紧缩的情况下维护市场信心。目前，欧盟CCP可以通过申请银行牌照接入央行流动性，英国CCP无需获得银行牌照即可接入，而部分具有系统重要性的美国CCP也已获准“有限”接入。

一位议题嘉宾指出应当关注CCP流动性需求的多币种维度：清算多币种产品的CCP须满足于多币种的流动性需求。有嘉宾指出，承诺的外汇授信安排是一种可能的解决方式。另一嘉宾引用了香港期货交易所的案例，在1998年亚洲金融危机中香港期货交易所通过改为接受美元作为初始保证金币种，缓解了港币的流动性压力。此案例提供了另一种解决思路，即初始保证金的币种允许一定的灵活性。一位嘉宾指出，各国中央银行之间均有货币互换协议，尽管互换协议并非是为解决CCP流动性需求而建立的，理论上仍可以探讨将其与央行对CCP的流动性支持结合起来。

议题还讨论了清算会员和其客户的流动性风险。由于清算会员往往需要在收到客户资金之前向CCP缴纳现金，因此CCP通常要求清算会员具备充足的流动性。一位嘉宾指出，考虑到清算会员的这一流动性需求，对其进行流动性压力测试很有必要。

保证金追缴可能对清算会员带来流动性压力。但一位来自CCP的嘉宾指出，英国脱欧事件导致数十亿的保证金追缴，其中绝大部分是盯市产生的变动保证金，而非根据CCP保证金模型计算的初始保证金。一位嘉宾认为，通过接受证券等抵押品作为变动保证金，有助于降低清算会员的流动性压力。但由于CCP必须使用现金支付清算参与者的收益，这也将为CCP带来了新的流动性问题。尽管这位嘉宾承认，接受证券作为变动保证金在实操上存在困难，但在极端但可能发生的市场条件下，仍不失为一种可行的方案。

议题三：CCP风险管理的国际标准

最后一场议题是CCP风险管理的国际标准。议题开始前的主旨演讲中，主讲嘉宾阐述了国际监管标准的必要性和目标。议题围绕现行国际监管标准展开讨论，主要集中讨论了公司治理、压力测试和保证金等三方面。

主旨演讲中，主讲嘉宾指出对比国际金融危机前，CCP的监管要求已显著提高。同时，主讲嘉宾呼应了埃文斯先生的观点，认为CCP和银行在金融系统中发挥的功能迥异，承担的风险也各不相同，因而CCP和银行的监管工具也应有所差异。主讲嘉宾提出，CCP的资本要求不应成为监管的主要关注点；鉴于CCP普遍具有系统重要性，国际监管标准中也涉及了对宏观审慎的关注；尽管CCP的恢复和处置计划均应平衡可预测性和灵活性，但原则上，处置应在恢复资源耗尽之后再开始。主讲嘉宾提出，应激励所有的利益相关方支持CCP的风险管理框架。

议题嘉宾及主旨演讲嘉宾对于建立《金融市场基础设施原则》（PFMI）等国际监管标准、促进CCP及其他金融市场基础设施的一致性的必要性均表示认同。一位议题嘉宾指出，鉴于市场基础设施之间的相互关联性，CCP的最薄弱环节也将成为其他基础设施易受攻击的薄弱点。一位嘉宾强调，鉴于CCP与其他市场参与者的关联性，监管指引应当将CCP置于更广泛的金融生态系统中予以考量，而不是孤立地来看待。

另外一位嘉宾指出，量化披露是PFMI的一项成就，清算会员与市场参与者得以大幅提升对CCP的评估能力。其他议题嘉宾对此均表示认同，但一位嘉宾提出，各CCP量化披露的形式应提升标准化水平，以便更容易地解读。

议题嘉宾就PFMI日益细化的趋势展开了讨论。部分议题嘉宾认为，各辖区的CCP及监管机构可能对PFMI有不同解读，进一步的细化要求有利于标准实施的标准化。一位来自清算会员的嘉宾认为，监管标准的进一步细化及更高的透明度是清算参与者了解CCP是否遵循PFMI要求的必要措施。

另一部分嘉宾认为，PFMI最初所设定的范围是正确的，但近来发布的进一步指引则过于细化，几乎篡夺了各国监管机构的监管职能。一位嘉宾担心，即使以注释的形式呈现，强化版的指引也必然具有禁止性（proscriptive）。另一位嘉宾强调，监管及市场机构不应将标准的细化等同于提高风险管理的标准。许多议题嘉宾一致认为，各国监管机构在推进规则本地化的过程中需要保持一定的灵活性，并建议PFMI的撰写者应停止颁布更多的指引，转而关注评估标准的落实和执行情况。

议题嘉宾还就CCP的治理进行了讨论，并一致同意：CCP风险委员会的有效治理是关键。大部分嘉宾认为目前PFMI指引中，对于风险委员会关注不足，而对董事会关注过多。一位嘉宾指出，董事会成员在法律上有义务做出有利于公司的决策，在此情况下，要找到一位理解CCP风险管理的合格董事会成员就显得尤为困难。另一位嘉宾进一步指出，此时，若CCP的风险委员会与董事会意见不合，则会有问题产生。一位议题嘉宾强调，当CCP作为大型机构的组成部分时，风险委员会有责任将最新的PFMI指引提供给董事会。

嘉宾认为CCP风险委员会成员必须是风险管理领域的专家且受到充分的激励，这样他们才能专注于CCP风险管理的最佳实践。一位嘉宾指出设置这样苛刻的条件将增大CCP选取合格委员的难度。另一位嘉宾则认为应进一步加强风险委员会的职能，并应向风险委员会就风险管理相关的所有重大问题充分征求意见。考虑到多边净额终止和变动保证金折扣等工具的使用不仅对清算会员产生影响，也会传导至终端客户，一位嘉宾建议CCP风险管理的利益相关方不仅应包括清算会员的代表，还应当包括客户代表。

一位嘉宾认为风险委员会面临的难题之一是，由于保密的要求，风险委员会成员难以与CCP清算会员的风控经理开展对话。另一位嘉宾则对风险委员会保持乐观，指出现行国际监管标准实现了CCP不以追逐更低的保证金要求为竞争手段，目前的风险委员会体系还是适当的。嘉宾们认为雷曼兄弟违约发生时伦敦清算所风险委员会的应对方法是CCP风险管理的一个成功范例。

嘉宾还就CCP的压力测试及国际标准进行了讨论。大部分嘉宾认为由于CCP各有差异，在设计压力测试方案时应反映各自面临的风险特征，确保一定的灵活性。同时，监管方、CCP以及市场参与者之间的有效沟通也是构建适合的压力测试场景所不可或缺的。一位嘉宾建议监管方仅需设定一系列的参数，由CCP自行开展压力测试并上报结果，监管方可对上报结果和压力测试场景进行审查和评估。另一位嘉宾认为目前的压力测试指引已经足够详尽，若指引再进一步细化的话，将有可能提高模型风险，即假如指引中所述模型有误，则所有CCP会同时犯同样的错误。

一位嘉宾认为每日压力测试应由CCP负责，监管当局则仅需对系统性风险进行压力测试。另一位嘉宾指出并非所有监管机构都有能力开展监管压力测试（SST）。一位听众认为由于CCP持续提供服务的重要性，还应考虑对类似网络攻击等事件开展操作压力测试。另一位听众则认为清算行业的商业模式降低了黑客对其进行攻击的吸引力。

嘉宾们就保证金国际监管标准也进行了深入讨论。一位嘉宾认为现行的保证金监管要求是恰当的，例如CFTC作为CCP的监管方一般都会批准CCP认为合适的对保证金模型的修改。另一位嘉宾则提到了目前美国市场上有用现金替代证券作为初始保证金的趋势，因为现金能够给整个金融体系提供更多的流动性。在欧洲，CCP必须将现金进行投资，这减弱了提交现金保证金带来的流动性便利。毫无疑问，中央银行能够为CCP开立账户存放保证金将确保以现金形式提交的最初保证金的安全性和流动性。

最后嘉宾就目前由于各国利益而趋向回归本国市场的情况进行讨论。尽管嘉宾们同意国际市场的重要性，但普遍认为国际标准的实际适用具有一定的难度。同时，嘉宾们认为，CCP的首要任务是满足当地市场的需求，国际化的考量并非对所有CCP都适用。

一位嘉宾指出，至少对于掉期衍生品，只要CCP能向市场参与者充分披露其风险管理框架，并使得市场参与者可以充分了解其在特定CCP的风险敞口，市场参与者应当有权自由选择对掉期交易进行清算的监管辖区。部分嘉宾认为遵循PFMI是对CCP予以等效认证的基础，等效认证的关注点应为结果而非特定的规则或程序。一位嘉宾认为等效认证的授予目前主要是一个政治过程，有等效之名而无等效之实将会为CCP以及市场参与者造成更多的问题。

小结

2017年5月23日，中国人民银行、芝加哥联储与CCP12在上海联合主办了场外衍生品研讨会。本次会议主要关注CCP面临的风险管理及监管问题。主旨演讲及议题嘉宾就CCP在金融市场中的角色、恢复与处置计划、CCP的流动性需求以及CCP的国际监管标准进行了讨论。尽管观点各异，但所有嘉宾均认同具有韧性的CCP对于金融市场的重要性以及监管政策国际协调的必要性。\

[1] 1974年德国赫斯塔银行在欧洲市场上收售德国马克，由于欧洲市场的时间领先美国，交易对手已经先行向赫斯塔银行支付了德国马克，而赫斯塔银行未能立即在纽约汇市支付相应的美元而导致违约，造成高达4.7 亿德国马克的资金损失。由于资不抵债，赫斯塔银行被德国监管部门强制进入清盘程序，当时许多银行因此冻结了对境外付款操作，使得国际外汇市场一度陷入停滞。赫斯塔风险警示着外汇结算风险可以由一家机构蔓延至整个市场，引起系统性风险。后称“赫斯塔风险”，即跨国货币结算风险，指的是外汇交易因跨越不同监管辖区和不同时区，造成结算时间落差而导致违约风险。