环境、社会和公司治理（Environmental、Social and Governance，简称ESG）信息披露在全球范围内受到越来越广泛的关注。研究显示，对于资本市场而言，ESG信息披露能增强透明度，提升投资者信心，增强资本市场诚信度；对于企业而言，ESG信息披露可以降低信息不对称，减少代理成本，降低融资成本，提高股票价格和公司价值。截至2016年，超过21个国家和地区采取了强制（含部分强制）或半强制ESG信息披露制度。

本文从ESG信息披露概念入手，介绍了ESG信息披露学术研究、境外国家和地区ESG信息披露政策、中国ESG信息披露现状和中国上市公司ESG信息披露面临的问题和挑战，最后对完善中国上市公司ESG信息披露提出了几点建议。

一、ESG信息披露定义与分类

1.强制ESG信息披露

强制ESG信息披露是各国政府或金融监管机构通过明确的法律、法规或管理办法，要求企业披露ESG相关信息。各国对强制披露的要求大致分为三类：第一类要求所有上市公司必须进行ESG信息披露，例如美国，南非等；第二类要求满足一定条件的上市公司进行ESG信息披露，例如印度要求资产排名前100的上市公司进行ESG信息披露；第三类则要求上市公司对于ESG信息“不披露就解释”，例如巴西，新加坡。

2.自愿ESG信息披露

自愿ESG信息披露是企业在没有强制要求的前提下，根据非政府组织（全球报告倡议组织GRI、碳披露委员会CDSB）或交易所制定的信息披露框架，主动进行ESG信息披露。

二、ESG信息披露文献研究

目前，国际上关于ESG信息披露的学术研究越来越多。Martínez‐Ferrero, Ruiz‐Cano, and García‐Sánchez (2016)研究显示，ESG信息披露能增强透明度，加强投资者信心以及提升资本市场的完整度。以往研究显示，企业和投资者之间存在严重的信息不对称问题，信息不对称会导致企业融资成本的上升、股价下降等问题。Milgrom (1981)和Verrecchia (1983)研究显示ESG信息披露可以有效降低信息不对称。

Plumlee, Brown, Hayes, and Marshall (2015)研究显示，自愿环境信息披露能增加公司的自由现金流，降低公司的权益融资成本，从而增加企业的价值。同时，ESG信息披露能降低企业代理成本(Agency cost)，提升企业盈利，提高企业估值。(Hope & Thomas, 2008)。

自愿ESG信息披露能降低股权融资成本，提升股票价格，同时融资金额会大大增加(Dhaliwal, Li, Tsang, & Yang, 2011)。ESG信息披露较好的公司有能帮助投资者和债权人更好地理解市场风险，获得更低的银行贷款利率，获得分析师正面的评价(Mazumdar & Sengupta, 2005)。ESG信息披露好的企业能获得更好的财务绩效，分析师预测偏差更小，且这种关系在信息透明度较低的国家尤为显著(Dhaliwal, Radhakrishnan, Tsang, & Yang, 2012)。此外，自愿ESG信息披露能树立良好的社会责任形象，加强公司与利益相关者的关系，增加企业信誉(Du, Bhattacharya, & Sen, 2010)。

三、境外国家和地区ESG信息披露政策

当前，境外国家和地区ESG信息披露政策大概分为三类：完全强制披露，部分强制披露（不披露就解释）和自愿披露结合，以及不披露就解释。下表介绍了境外国家和地区的ESG信息披露政策。 

表1：境外国家和地区ESG信息披露政策

四、中国上市公司ESG信息披露现状

（一）重要ESG信息披露政策及指引

2003年以来，国内监管部门和交易所颁布了一系列政策文件及指引，强制或鼓励国内企业进行ESG信息披露。披露范围主要包括：列入污染名单企业，环境风险会对财务造成较大影响的企业要求强制披露环境信息；特定的交易所成分股强制披露ESG信息，鼓励其他上市公司披露ESG信息。

2015年《生态文明体制改革总体方案》要求建立上市公司强制环境信息披露机制。在《生态文明体制改革总体方案》的指导下，近三年来国内ESG信息披露得到了快速的发展。2016年8月，《构建绿色金融体系的指导意见》分工方案明确提出，我国要分步骤建立强制性上市公司披露环境信息的制度。方案分为“三步走”：第一步为2017年起，被原环境保护部列入重点排放企业名单的上市公司强制性披露环境信息；第二步在2018年实行“半强制”环境信息披露，企业不披露相关信息必须解释为何不披露；第三步到2020年，所有上市公司强制披露环境信息。2018年6月15日，中国证监会发布了《上市公司治理准则》修订版；2018年7月，中国基金业协会发布了《绿色投资指引（试行）》。至此为止，中国监管部门明确要求上市公司对环境、社会和公司治理方面的信息进行披露并提供了上市公司ESG信息披露框架。下表对中国ESG信息披露的重要文件进行了总结。

表2：中国ESG信息披露重要文件

（二）当前中国上市公司ESG信息披露存在的问题

中国ESG信息披露自上而下推动，得到了迅速的发展。近年来，企业ESG信息披露数量不断增加、质量有所提升，监管部门目前已经建立起了初步的ESG信息披露框架。但是当前上市公司ESG信息披露还存在一些问题。

第一，企业ESG信息披露意识不强、缺乏动机。当前上市公司仍然把ESG信息披露当成一种成本，没有意识到ESG信息披露的重要性。企业有动机隐藏对自己不利的信息，有选择性地披露对自己有利的信息，ESG信息披露常常存在“报喜不报忧”的情况，导致投资者和企业之间存在严重的信息不对称问题。企业自主披露的信息价值不大，在投资决策中起到关键作用的往往是这些被企业隐藏的信息，关键信息披露缺失会导致投资者无法准确衡量企业的风险。

第二，ESG信息披露无统一框架，企业ESG信息难以横向纵向比较。上市公司ESG信息披露缺乏统一披露框架和详细的指标体系。企业即使有意愿进行ESG信息披露，也不知道如何披露，无法把握哪些ESG信息是市场和投资者关注的，导致当前企业披露的ESG信息使用率和价值都较低。此外，披露框架和指标体系的缺失会导致同一企业每年披露标准不一，信息各异；各企业披露的信息指标差别很大，且口径不一。因此，当前上市公司披露的信息难以在行业内进行横向比较，同一公司不同年份的ESG表现也难以进行纵向比较。

第三，缺乏具有公信力的ESG信息数据库，投资者整合ESG信息难度很大。ESG涉及到环境、社会和治理三个维度，信息范围非常广，信息点很多。因此，市场上ESG信息非常分散，ESG信息整合难度很大，投资者将ESG风险纳入到投资决策中挑战巨大。ESG投资、绿色金融产品的创新与学术研究都离不开可靠的数据支持，中国亟待建立如美国KLD（现MSCI）一样，完整、具有公信力、有专业度的ESG数据库。 

四、完善中国上市公司ESG信息披露建议

针对目前中国ESG信息披露面临的企业ESG信息披露动机不强，ESG信息披露框架和指标缺失，ESG信息数量少，质量不高，整合难度大等问题，本文提出以下四点政策建议。

（一）建立所有上市公司ESG信息披露框架和披露指标

最新修订的《上市公司治理准则》征求意见稿已经为上市公司ESG信息披露提供了框架，但是过于宽泛。企业大致了解应该从环境、社会和治理上三个维度上进行披露，但具体的披露内容仍需要自己摸索。因此，当前的披露框架无法从根本上解决ESG信息披露指标各异、口径不一，数据无法横向和纵向对比的问题。建议制定详细的ESG信息披露指标体系，为上市公司ESG信息披露提供指导，为数据的可得性、准确性、可对比性提供保障。

（二）分行业建立各行业上市公司特色ESG披露指标

各行业ESG信息侧重点区别很大，例如制造业企业废气排放量大，排放可能给企业带来的风险较大；而金融行业以服务为主，废气排放量较小，过度关注排放指标意义不大，应着重考虑社会类指标。因此，跨行业进行ESG表现比较意义不大。建议在所有上市公司共同披露的指标基础上加上分行业的特色指标，使中国上市公司ESG信息披露更完整、系统，行业可比性更强。

（三）加强能力建设，提升企业ESG信息披露意识

ESG信息披露的数量和质量与企业的披露意愿、披露动机息息相关。监管部门和交易所应该加强能力建设，宣传ESG理念和ESG信息披露的益处，提升企业ESG信息披露的积极性。建议监管部门和证券交易所定期举办企业ESG信息披露培训会，提升企业ESG信息披露意识，指导企业如何正确、科学的进行ESG信息披露，提升企业ESG信息披露意愿和积极性。

（四）推进ESG信息数据库的建立，提高数据的可得性

当前，投资者对企业ESG信息需求很大，但ESG信息整合困难。需要专业的，有公信力的机构搜集、整合企业ESG信息，评估企业ESG表现。监管机构应鼓励学术机构或第三方评估机构建立ESG数据库，为投资者提供决策依据，为绿色产品创新、绿色金融学术研究提供可靠的数据支持。

参考文献

1.王骏娴、秦二娃，《国际上市公司强制环境、社会及公司治理信息披露制度对我国的启示与借鉴》。

2.Dhaliwal, D. S., Li, O. Z., Tsang, A., & Yang, Y. G. (2011). Voluntary nonfinancial disclosure and the cost of equity capital: The initiation of corporate social responsibility reporting. The accounting review, 86(1), 59-100.

3.Dhaliwal, D. S., Radhakrishnan, S., Tsang, A., & Yang, Y. G. (2012). Nonfinancial disclosure and analyst forecast accuracy: International evidence on corporate social responsibility disclosure. The accounting review, 87(3), 723-759.

4.Du, S., Bhattacharya, C. B., & Sen, S. (2010). Maximizing business returns to corporate social responsibility (CSR): The role of CSR communication. International journal of management reviews, 12(1), 8-19.

5.Hope, O. K., & Thomas, W. B. (2008). Managerial empire building and firm disclosure. Journal of Accounting Research, 46(3), 591-626.

6.Martínez‐Ferrero, J., Ruiz‐Cano, D., & García‐Sánchez, I. M. (2016). The causal link between sustainable disclosure and information asymmetry: The moderating role of the stakeholder protection context. Corporate Social Responsibility and Environmental Management, 23(5), 319-332.

7.Mazumdar, S. C., & Sengupta, P. (2005). Disclosure and the loan spread on private debt. Financial analysts journal, 83-95.

8.Milgrom, P. R. (1981). Good news and bad news: Representation theorems and applications. The Bell Journal of Economics, 380-391.

9.Plumlee, M., Brown, D., Hayes, R. M., & Marshall, R. S. (2015). Voluntary environmental disclosure quality and firm value: Further evidence. Journal of Accounting and Public Policy, 34(4), 336-361.

10.Verrecchia, R. E. (1983). Discretionary disclosure. Journal of accounting and economics, 5, 179-194. 

作者：黄湘黔  中央财经大学绿色金融国际研究院助理研究员，中央财经大学博士生

研究指导：王   遥  中央财经大学绿色金融国际研究院院长、教授

               施懿宸  中央财经大学绿色金融国际研究院助理院长、教授，长三角绿色价值投资研究院院长