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应对气候变化融资:美国绿色债券的定价和持有

2019-2-26 08:31 来源: 中央财经大学绿色金融国际研究院

应对气候变化融资:美国绿色债券的定价和持有


一、研究背景

近年来因气候变化、资源耗竭等环境问题引发的一系列负面影响已不容忽视。为协调生态环境和经济发展,人们尝试使用金融手段协助环保资源的高效配置,而绿色债券作为一种手段灵活、易于创新的融资工具受到绿色金融领域相关专家和学者的极大重视。自2007年欧洲投资银行(EIB)发行了首单绿色债券后,绿色债券市场就开始不断扩张,发展迅速,包括国际组织、国家主权、市政府、公司在内的各个主体正在积极地进入。在2010年至2016年之间,美国共发行了2083只绿色市政债券和19只绿色公司债券,规模相差悬殊。

二、研究进展

根据国际资本市场协会(ICMA)2014年推出的绿色债券原则(The Green Bond Principles,GBP),绿色债券被定义为一种环境保护可持续发展或气候减缓和适应项目而开展融资的新型金融工具,具有清洁环保、投资周期长、平均成本低等显著特点。绿色债券起源于欧洲投资银行2007年发行的气候意识债券,2013年进入迅速发展阶段并引发学术界的广泛关注。有一部分学者认为,市场存在少部分投资者愿意为了履行社会责任而愿意接受较低的收益率(Renneboog,Ter Horst和Zhang 2008),但相反也存在相当一部分投资者认为具有潜在负面社会影响的公司,如生产酒精、烟草或经营赌场的公司,其债券会有更高的回报率(Hong和Kacperzyk 2009)。

三、实证分析

一、假设1:绿色债券是溢价发行的,预期收益率较低。

由于美国发行的绿色公司债数量较少,故文章这部分的实证所用样本是美国绿色市政债。文章在通过将样本分成了四个小组,控制了样本债券的期限、评级和月固定效应这三个变量后,然后对绿色债券和普通债权的税后收益率进行最小二乘回归。结果发现,绿色债券溢价发行效应显著,同时,经过第三方认证的绿色债券会有更多的溢价。

二、假设2:持有绿色债券的投资者更加集中,特别是当债券票面价值很小或信用风险很低时。

债券所有权数据是来自Thomson Reuters eMAXX数据库,这包括了数千家美国和国际保险公司、养老基金和共同基金的固定收益头寸数据。文章运用了赫芬达尔-赫希曼指数(Herfindahl-Hirschman Index)来衡量持有者的集中程度。样本时间区间是2014年第一季度到2016年第四季度共计十二个季度。文章在通过将样本分成了四个小组,控制了样本债券的期限、评级和月固定效应这三个变量后,对绿色债券和普通债权的HHI指数进行回归。结果发现,绿色债券的HHI指数比普通债券高出0.05,并且是具有统计学意义和经济合理性的。同时,经过第三方认证的绿色债券持有人会更加集中。

四、经济学机制

文章对于债券定价和所有权的核心分析在于,投资者的交易目的包括了非货币性因素带来的效用,如持有绿色债券的社会责任感,投资者为了达到这些非货币需求愿意牺牲一部分利益,这就解释了为什么绿色债券会溢价发行,有较低的预期收益率。而由于收益率较低,能够并且愿意牺牲部分利益的投资者数量会较少,所有权集中度会较高,而面值小、风险低的绿色债券收益率更低,因此所有权集中度会更高。

五、结论

一、绿色债券将以溢价发行,其收益率比同类型的非绿色债券低几个基点;相反地,“Sin Stocks”债券普遍折价发行,其预期收益率高于同类型的其他债券。

二、持有绿色债券的投资者更加集中,一部分投资者的持有量高于市场平均情况,尤其是当债券票面价值很小或信用风险很低时。

三、在经过第三方认证的绿色债券上,上述两个现象会更加明显。这对绿色债券的发行人有十分重要的现实意义,并且有助于第三方认证标准的建立。

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