投资要点：

    　供给：国内产能迫近天花板，海外复产进度缓慢。在全球“碳中和”背景下，国内受4500万吨产能红线约束影响未来产能增长有限，国外在高额碳税的政策下铝厂成本压力较大，即使在能源价格回落的态势下，复产进度仍偏缓慢，全球电解铝整体供给呈缓慢增长态势。2023年预计全球产量达到7102.48万吨，同比增长3.7%，其中国内产量达到4140.61万吨，同比增长3.4%，国外产量达到2881.87万吨，同比增长1.4%，再生铝新增替代原生铝80万吨。2025年国内运行产能基本达到产能“天花板”，全球产量将达到7428.87万吨。

    　需求：稳增长政策持续发力，电动车及光伏将拉动终端需求。“碳中和”政策激发社会对绿色能源、环保减排的要求日益提高，新能源汽车、光伏等行业增速较快，未来将贡献较多增量需求。假设全球新能源汽车、光伏的用铝量稳步增长，国内房地产在政策刺激下对用铝需求的压制逐渐缓解，我们预测2023-2025年全球电解铝需求量为7296/7531/7831万吨。

    　平衡：基本面长期向好，铝价易涨难跌。2021年开始，全球电解铝供不应求态势凸显，22年供给缺口为159万吨。在国内产能天花板和全球双碳目标的双重压制下，供给缺口将进一步拉大，预计23-25年供需缺口分别为194/209/402万吨。结合电解铝未来供需情况判断，我们预计2023-2025年国内铝价将维持上涨态势。

    　利润：原材料价格持续下跌，电解铝盈利走扩。目前国内氧化铝和预焙阳极市场均处于供给过剩状态，铝厂议价能力较强，利润向冶炼端转移；在国家保供政策下，煤炭价格也低位运行，2023年9月，国内电解铝行业利润平均值为3476元/吨，行业利润空间较为可观。我们认为，未来氧化铝、预焙阳极供给过剩局面难改，煤炭价格在国家保供政策下低位运行，电解铝行业将维持低成本，而电解铝供需缺口进一步拉大带动价格上涨，铝厂盈利空间有望进一步走扩。

    　投资建议：供给缺口逐渐拉大，盈利能力持续修复，电解铝行业进入上行周期。从标的选择上，我们主要从三个维度进行考量：1）国内电解铝产能已接近供给侧天花板，未来新增产能非常有限，目前具备合规产能较大的电解铝企业更具备优势。2）从成本角度出发，具有自备电厂的电解铝企业更具备成本优势，尤其是在煤炭价格下跌的局势下，因此一体化产业链更完整的企业将受益；3）在国内“碳达峰、碳中和”战略背景下，高耗能行业纳入碳排放交易已是势在必行，随着国内、国际碳排放市场的逐步建立和碳关税的征收，市场更加关注供给端的单位能耗和碳排放水平，采用清洁能源供应电解铝产能占比高的企业将受益。据以上逻辑，我们推荐中国铝业、云铝股份、天山铝业、神火股份，关注电投能源、焦作万方和中孚实业。

    　风险提示：欧洲复产速度超预期，下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险