党的二十大报告明确提出“推动绿色发展，促进人与自然和谐共生”的新发展要求，进一步强调经济高质量发展与环境高水平保护的融合，更加注重降碳、减污、扩绿、增长的协同一致，既要在发展中保护，更要在保护中发展。寻求高质和高效的绿色发展模式仍然是适应和引领经济新常态的必然选择。想要实质性改善生态环境，同时稳定经济增长水平，除了依靠各种强有力的末端治理措施，更要配合金融手段实现资源配置的激励机制，有效的绿色金融支撑体系是激励约束经济绿色转型和高质量发展的重要和必要手段。

为从资本市场视角检验绿色金融支持绿色治理转型的有效性，本文借助绿色债券这一“市场型”政策工具和双重差分模型，利用上市企业数据考察企业通过发行绿色债券进行绿色治理转型所能获得的市场激励结果及其作用机制。

一、理论分析与研究假设

本文以绿色债券为研究对象，考虑金融资源加持下的企业绿色行为与市场表现的关系。绿色绩效和经营绩效的双重保障，能够有效改善企业的基本面信息，从而优化资本市场表现。同时，市场投资者也对企业绿色债券发行事件做出未来盈利和环境改善的乐观预期，提升自身投资偏好，推动股票价格上升。企业发行绿色债券伴随的强信息披露要求能够有效改善企业信息环境，降低企业与投资者之间信息不对称程度，从而降低股价暴跌的可能。

假设H1：企业发行绿色债券能够获得市场激励，具体表现为超额收益上升和暴跌风险下降。

从企业内部视角来看，绿色债券能够通过治理效应获得市场“奖励”。绿色债券作为专项绿色融资工具，能有力促进企业开展绿色治理，积极进行绿色创新，提升绿色治理绩效，企业绿色行为被市场识别，推动股价上涨；同时，在绿色治理过程中伴随披露的绿色举措和环境效益等信息被纳入股价，投资者掌握更多企业发展信息，股价则更不容易发生大幅下跌。

假设H2：企业发行绿色债券后能够通过绿色治理渠道影响市场表现，绿色治理绩效提升有助于企业获得市场激励。

从企业外部视角来看，绿色债券发行能够缓解企业面临的融资约束问题。一方面，绿色债券发行作为企业正外部性举措，向市场传递绿色信号，表达企业承担环境社会责任和践行绿色发展理念的积极承诺和美好愿景，有利于提升企业社会声誉。另一方面，企业环保信息披露水平越高，越能显著降低企业面临的融资约束水平，绿色债券发行伴随的强环境信息披露要求能提高企业环境透明度，在外部缓解企业环境信息不对称问题，这不仅能激励金融部门共担社会责任，使企业获得资源倾斜，还能削弱投资者风险感知，提高资产流动性，进一步缓解企业融资难题，有效降低融资成本。

H3：企业发行绿色债券后能够通过融资约束渠道影响市场表现，融资约束程度缓解有助于企业获得市场激励。

另外，绿色债券还能利用信息渠道透过市场专业主体发挥治理效应。企业在发行绿色债券过程中向市场传递的绿色信息能够吸引更加注重价值投资的机构投资者持股。机构投资者和证券分析师等专业市场主体能有效提升绿色债券发行企业的股票价格，降低暴跌风险。

H4：企业发行绿色债券后能够通过信息效应渠道影响市场表现，专业市场主体介入发挥治理效应和提升信息解读效率有助于企业获得市场激励。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2012-2020年中国沪深Ａ股上市公司作为初始研究样本，将发行绿色债券的上市公司设定为处理组，同时为缓解样本选择偏误带来内生性问题，将发行普通债券的上市公司设定为对照组。经过筛选和处理，本文共获得6189个公司年度样本观测值。

绿色债券样本搜集以Wind数据库为基准，以CSMAR数据库做补充，同时与中国金融信息网中的绿色债券数据库进行交叉对比，以保证样本数据准确性。另外，机构持股、换手率、ESG评级、第三方认证等数据来源于WIND数据库；股市交易、公司治理、公司财务、分析师跟踪以及股吧发帖等数据来源于CSMAR数据库；企业绿色专利、地方治理数据来源于CNRDS数据库；其他数据来源于报告内容文本分析或手工测算得到。

（二）模型设定与变量定义

借鉴TangandZhang(2020)及Flammer(2021)的实证方法，构建渐进双重差分模型检验上市公司发行绿色债券是否能够获得市场激励。基准回归模型设定如下：

被解释变量，本文选择股票超额收益与股价暴跌风险两个指标衡量市场激励程度｡

核心解释变量GB×Post，GB为个体虚拟变量，当个体公司是绿色债券发行主体时，GB取值为1，进入处理组；同理，当个体公司是普通债券发行主体时，GB取值为0，进入对照组｡Post为时间虚拟变量，个体公司在样本期内首次发行债券之后取值为1，首次发行债券之前取值为0｡需要特别说明的是，为了更加清晰地识别债券发行所能产生的具体效应，将在上半年发行的债券界定当年为“政策”起始点，将在下半年发行的债券界定次年为“政策”起始点｡基准回归主要关心GB×Post的估计系数。

控制变量Controls，本文进一步控制了以下几类变量：

股市表现指标：t年股票i周特有收益率的均值RET和标准差SIGMA，股票i年度月平均换手率的一阶差分DTURN；公司治理指标:董事会规模DIR､独立董事规模INDIR､两职兼任Duality､第一大股东持股比例OwnCon1､第二至第十大股东持股比例OwnCon2_10，公司员工人数Staff；

公司财务指标:公司规模LNasset､公司价值TobinQ､资产负债率LEV､总资产收益率ROA､无形资产占比IR；

社会表现指标:公司环境､社会与治理综合表现ESG，社会责任报告披露CSRR，公司上市年龄Age。

此外，还同时控制了个体固定效应ϕ和年份固定效应φ。在实际回归时，所有公司层面变量均滞后一期。

（三）描述性统计

描述性统计显示，各项市场表现变量与公司层面变量统计结果与现有研究文献较为类似，不再赘述｡进一步地，通过直接对比绿色债券发行公司和普通债券发行公司两组样本的市场表现，发现无论是股票超额收益指标，还是股价暴跌风险指标，T检验结果均不显著，整体来看处理组和对照组之间的市场表现不存在显著差异，具有较好可比性｡

三、实证结果及分析

（一）绿色债券发行市场激励效应存在性检验

1.基准回归结果

表明上市公司发行绿色债券不仅能够提高在股票市场上的超额收益，同时还能降低股价暴跌风险，假设H1得到验证，绿色债券发行能够获得市场激励，从市场层面证明了绿色金融支持企业治理转型的有效性｡

2.平行趋势检验

利用事件分析法进行平行趋势检验，同时研究绿色债券发行的动态市场效应。绿色债券发行之前，无论是对于股票超额收益指标，还是对于股价暴跌风险指标，处理组和对照组企业的股票市场表现相对于基期不存在显著差异，即满足平行趋势假设。

3.企业异质性分析

为了识别市场激励的有效作用范围和条件，本文从企业视角进行异质性分析｡首先，检验绿色债券在不同污染属性企业之间的非对称性效能。结果发现，相对于非重污染行业类型的公司，处于重污染行业的公司发行绿色债券能够实现的股价提升和风险抑制效应更强｡其次，从企业信用风险视角检验绿色债券市场效能发挥的有效条件。结果发现，经过第三方认证的绿色债券能够更加显著地降低公司股票暴跌风险｡最后，基于企业管理层视角探究内部治理水平对绿色债券市场效能发挥的重要影响。结果发现，企业内部治理水平越高，绿色债券发行的暴跌风险抑制效应越强｡

4.稳健性检验

本文通过以下稳健性检验，回归结果均与基准回归结果一致。

(1)被解释变量测算采用综合市场收益率；

(2)控制行业变化趋势潜在影响；

(3)反事实处理；

(4)安慰剂检验；

(5)控制企业和地方环境治理行为的潜在影响；

(6)控制企业其他环境治理融资方式的潜在影响；

(7)基于多元匹配—双重差分的稳健性检验｡

（二）基于内外部视角的影响机制研究

1.绿色治理渠道

本文从上市公司社会责任报告中提取文本信息,构造绿色前端治理变量GFG,若企业在生产经营过程中开发或运用了对环境有益的创新产品､设备或技术,则GFG取值为1,否则为0｡进一步选择绿色专利获得数量这一实质性结果变量进行检验，构造绿色发明专利授权量GIP和绿色实用新型专利授权量GUP两个指标｡最后，使用绿色创新数量表征企业绿色治理程度，并基于这一指标进行分组检验｡结果如下：

2.融资约束渠道

构造融资约束指标FC，以此作为被解释变量进行检验。进一步识别融资约束缓解具体表现形式,从融资成本和融资可得性两个视角进行剖析,检验融资约束缓解效应究竟来自成本效应还是规模效应｡以财务费用与总负债之比表征融资成本(COST),以长期借款和短期借款之和与总资产之比表征信贷可得性(LOAN)｡结果如下：

3.信息效应渠道

构建机构投资者持股比例INSH､证券分析师跟踪数量ANAF和普通投资者关注度(以东方财富网股吧发帖阅读量衡量)NORA三个指标｡结果如下：

四、结论与政策建议

本文利用我国Ａ股上市公司数据和双重差分设定，创新性地基于市场视角检验了绿色债券支持企业绿色治理转型的政策绩效及其作用机制。研究发现，绿色债券发行既能显著提高发行企业的股票超额收益，也能显著降低其股价暴跌风险，市场确实对企业采用绿色债券开展治理转型显现出激励效应。结论具有以下政策含义：

第一，完善和平衡绿色金融体系多元化建设，有力推动“政府引导”和“市场激励”高效配合。

第二，推进绿色信息衡量和披露的标准化建设，同时细化市场评价机制。

第三，增强企业内外部监督，提高企业环境治理意识，合理引导和激励市场金融主体积极承担环境社会责任。

原文摘要：

为从资本市场视角检验绿色金融支持绿色治理转型的有效性，本文借助绿色债券这一“市场型”政策工具和双重差分模型，利用上市企业数据考察企业通过发行绿色债券进行绿色治理转型所能获得的市场激励结果及其作用机制。研究发现：绿色债券发行以后能够显著提升发行企业的股票超额收益，并同时降低股价暴跌风险；企业利用绿色债券进行绿色治理转型能够获得市场激励，但激励程度在重污染行业和非重污染行业之间呈现明显的非对称性，同时也受到企业信用风险和内部治理水平的调节影响。机制研究表明，绿色治理绩效提升和融资约束程度缓解是绿色债券促使企业获得市场激励的内外动因，同时由信息渠道引发的市场专业主体关注和治理效应也发挥重要作用。本文研究结论为完善绿色金融体系构建从而更好地促进经济绿色转型带来有益政策启示。

邹昌润 中央财经大学金融学院硕士研究生

指导老师：

王 遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长