投资者在企业估值体系中纳入ESG因子，需要ESG评价结果为其投资决策提供支持。

去年11月 ，证监会主席易会满在金融街论坛年会上首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系”。今年2月，在证监会系统工作会议上，易会满再次提及中国特色估值体系。在刚过去的全国“两会”中，中国特色估值体系也被反复提及。探索建立中国特色估值体系，成为资本市场的一项重要任务。A股市场上，“中字头”股票闻风而动，掀起了一波行情。

近年来，在新发展理念的引领下，我国陆续公布了双碳、共同富裕、乡村振兴等多个顶层发展战略，驱动企业经营目标从单纯追求经济效益向经济效益与社会效益并重转变,进而推动经济社会高质量可持续发展。在此背景下，企业价值仅考量传统财务指标已显得不合时宜。中国特色估值体系还应考虑企业创造的社会价值，在自由现金流估值方法的基础上，将企业的环境责任、社会责任、公司治理(ESG）因素纳入综合考量，引导资本市场在资源配置的过程中兼顾股东、员工、客户、供应链和社会公众等多方利益，从而为落实国家战略、实现“中国式现代化”添砖加瓦。

传统估值体系以股东价值为核心，主要基于现金流、贴现因子、成长性等财务指标，对企业未来经营状况进行预测，估值高的企业对应着较高的所有者权益。

众所周知，企业的经营活动都具有外部性，如技术创新具有正外部性，企业创新的知识和信息可通过研发人员流动等渠道外溢，创新成果容易被其他经济主体所窃取，没有参与创新的主体也可以享受到创新成果带来的好处，原创企业并不能全部享受技术创新活动所带来的红利。类似还有环境保护、扶贫等企业外部性活动，均会为社会带来经济效益，但经济效益并没有完全流向出资人，企业也不会将其纳入所有者权益考虑范围。

外部性带来一个复杂的问题：企业的经营目标到底是追求所有者权益最大化还是经济效益与社会效益兼顾？如何做好ESG估值体系建设呢？

一、信息披露是基础。ESG相关报告是投资者对上市公司进行ESG估值的基础信息来源。对于没有披露ESG相关报告的企业，投资者是无法对其进行有效的ESG估值的。目前，国内上市公司ESG相关报告以自愿披露为主，且市场暂未形成统一的披露标准，仅约31%的上市公司披露了ESG相关报告，处于较低水平，上市公司ESG相关报告的质量也良莠不齐，数据的覆盖范围也不尽相同，这给系统性、大规模地对上市公司进行ESG估值造成不小困难，因此，有必要制定适合我国国情的ESG信息披露标准并分阶段逐步推动强制ESG信披。ESG信披标准包括ESG准则适用范围、ESG披露的责任程度、ESG披露的框架，分别表示“谁是披露的主体”“信息披露到何种程度”“按照什么样的模板去披露”，这三方面内容既要尊重A股上市公司实际情况与行业规律，也要具有一定前瞻性并与国际标准接轨。这些都有待交易所等监管机构仔细斟酌确定。

二、评价模型是核心。投资者在企业估值体系中纳入ESG因子，需要ESG评价结果为其投资决策提供支持。从ESG评价结果的绝对值来看，目前MSCI、富时罗素等海外有影响力的ESG评价机构，对A股公司的评分显著低于国内机构，主要原因是中外在经济发展所处阶段、产业结构、文化传统、宗教信仰等方面存在差异，评价机构在ESG评价体系议题和指标选择、权重设置上均会有所差异，导致评价结果不同。因此，构建中国特色的ESG评价体系，一方面要广泛借鉴成熟的国际标准，助力企业更好地“走出去”；另一方面也要考虑我国基本国情，在议题设置方面，融入乡村振兴、扶贫、高质量发展、数字经济、党建等契合中国特色和时代特征的主题。此外，在权重设置方面，应充分考虑利益相关者对ESG的投资诉求及不同行业的特色，差异化设置ESG三个一级指标及二级议题的权重。在中国特色估值模型中，对于短期经营性现金流较差，但长期具有较大社会价值行业要给予其ESG因子更高的权重。

三、政策指引是保障。监管机构是推进ESG估值体系制度建设过程中不可或缺的力量。监管机构通过顶层设计，针对ESG因子纳入企业估值体系出台相关政策或指引性文件，并发布相应的实施细则，有利市场形成共识，引导企业践行ESG理念，加强ESG管理，推动自身ESG水平提升，最终实现公司内在价值的可持续增长。

（作者系证券时报·中国资本市场研究院研究员）

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