2020 年注定是载入史册的一年，这一年我们经历了太多的 " 活久见 "，百年一遇的新冠疫情带来各种跌破眼界的光怪陆奇，各种大逆转大反转跌宕起伏。中欧美不同阶段的疫情处理、态度、博弈，美股破天荒想都不敢想的连续四次大熔断，以及离奇到电影都拍不出的匪夷所思的负油价，是的，本文的主角就是这个被誉为工业的血液，大宗商品之王的石油。

在刚过去的的 2020 年度，恐怕是二战以来石油公司最为艰难的一年。美国企业亏损榜单上第一第二名都是赫赫有名的百年石油巨头，其中第一是埃克森美孚，过去四十多年以来首次亏损，亏损超 224 亿美金，西方石油公司排第二，亏损超 148 亿美金。欧洲油气巨头英国石油亏损超过 203 亿美金，壳牌则亏损超过 217 亿美金。而中海油凭借行业领先的成本管控、管理效率、资源禀赋的优势，逆势盈利 250 亿人民币。

今天，布伦特石油盘中达到 71.99 美金，创 2019 年以来新高，WTI 石油价格达到 69.3 美金，创 2018 年以来新高。根据历史数据，过往三次油价突破 70 美元以后，往往还会延续上涨态势，还有较大的上涨空间，继续上涨 9~22 个月，最高有望触及 86 美元以上。

首先，欧美疫苗接种率已经很高，截止到 5 月底，几个典型国家接种率已经达到 50~60%；在这个背景之下，欧美国家明显的放松了封锁程度，下图（右）的封锁指数，可以明显看到，美国，德国，法国封锁力度在明显下滑，尤其是世界第一的石油消费国封锁率已经降到 15% 左右。

从原油库存数据来看，石油库存已经大幅消化降低到过去五六年的中枢水平以下，低库存对油价是有力的支撑。

毫无疑问现在最为炙手可热的领域之一是新能源领域，不管是产业资本还是一二级市场，资金蜂拥至碳达峰、碳中和。大多数人意见即市场理解为：化石能源末日来临。然而我认为实际结果相反，反而更有可能推高化石能源价格，这便是碳中和 " 第二层思维 " 下的投资逻辑。

众所周知，化石能源基础投资需要海量资金，并且在这之后需要源源不断的维护性支出；而新能源系统投资更重更巨大更复杂，以碳中和的目标来计算，累计相关资金需求量会是大几十万亿级别，显然是一个非常长期的过程。在碳中和这种长期的，极其强烈的一致性预期下，带来全球巨大资源、资金的配置大转移，显而易见会显著的压低油气新的勘探与开发的意愿与强度，旧有化石能源的投资与维护一定容易过度悲观和冷落，就跟股价涨会过头，跌也会过头一个道理：过程中间很容易就会出现青黄不接，一旦供需出现缺口，价格就很容易维持在相对高位。

这张图是 RystadEnergy2020 年做的全球油气投资数据，并对未来做了一个预测，可以看到从 2015 年开始，全球油气资本开支同比往年大幅下降并维持在低位到 2019 年，由于疫情，2020 年全球实际油气投资继续大幅缩减，同比下降 17%，而 2021 年油气勘探支出将会有所回升，但仍处于历史上的极低位置。

迫于日益增长的外界减排压力，截至目前，包括壳牌、英国石油公司、道达尔等公司都制定了宏大的碳减排与绿色转型的计划，强调增加可再生能源的投入与生产降低油气生产占比，向可再生能源与电力行业转型。

此外西方石油巨头还面临着沉重的债务和保持高股息分红的任务，在这种背景下，维持巨额的资本开支已经完全不再现实。因此尽管油价已经稳定在 65~70 美元 3~4 个月时间，油气巨头却少有增产计划。埃克森 2021 年资本支出计划比 2020 年下降 18%，而 2020 年已经同比下降 31%，挪威国油 2020 年资本开支下降 34%，2021 年继续下降 3%。英国石油公司更是计划到 2030 年石油产量下降 40%，在低碳领域投资增长 10 倍。

纵观环球只有中国等少数几个国家有意愿有能力开足马力全力勘探开采，对中国而言七年行动计划是最高 BOSS 直接授意，事关国家能源安全，降低对石油进口的依赖的刻不容缓；而中国石油增产的潜力只可能来自中海油，陆上资源已接近枯竭，中海油独家垄断海上市场，中国海域开发程度仅到 20% 出头，远低于国际平均 30~40% 的水平，还有巨大开发潜力。

综合上述原因，我预计石油价格很有可能维持在一个新平台，价格更高、更稳定、更合理，比方说 60~80 美金之间，刚好在页岩油和油砂的成本线之上或附近，前者受到拜登新政压制，后者资本更重成本更高，对环境污染与破坏也更大。在目前尤其是欧洲比较激进的碳中和环保形势背景下，不管是常规油气还是页岩油或油砂的勘探明显阻力与难度更大。这个油价对新投资者会维持在一个相对较低的吸引力，因为一旦投下去，需要若干年持续的巨额资本开支以及面对持续的外界不友好压力，稳定投产后仍需要若干年才可能收回成本，面对过去这些年无数资本在油气领域的伤痕累累的事实，新投资者将会分外谨慎；如果没有多年稳定和有利可图的预期，很难再有大力度的资本投资油气。

基于这个背景下，尽管全球石油消费量在未来若干年大概率将会触及天花板，开始掉头向下，但供给反而有可能下降得更快，从而让油价可以维持在一个更好更高的新平台，这边是碳中和的第二层思维下的投资逻辑。

总结

往常年份中海油一年经营性现金流约 1200 亿左右，资本开支约 800~900 亿；如果不增产，也就是储量替代率维持 100%（开采与新勘探持平），经本人测算，维护性资本开支约 500 亿出头，那么一年实际的自由现金流约 600~700 亿，不考虑涨价因素，从自由现金流角度公司市值应当值 6000~7000 亿人民币，但港股市场对油气公司估值并不专业，如果是在欧美估值会更高，外资机构多为长线资金，撤离之后压低了中海油的估值。

2021 年的产量目标下，如果油价维持 70 美金，预计公司经营现金流将达到 1500 亿左右，由于增产计划，预计资本开支目标为 900~1000 亿，公司有足够的能力准备约 300 亿以上资金给投资人分红，对应目前市值约 10% 股息率；70 油价对应的盈利能力约为 700~800 亿，如果公司略作平滑也能超过 700 亿，如果是真实盈利可能超过 800 亿。

由于市场资金面的因素，让油价与中海油的股价产生了一个巨大的背离，我认为未来 6~12 个月时间，这个背离大概率将会随着业绩的落地而修复。