一、绿色资产证券化的概念和意义
（一）绿色资产证券化概念
所谓资产证券化，是指将一个或一组流动性较差但预计能产生稳定现金流的资产,通过一系列的结构安排和组合,对其风险和收益进行分割和重组,并实施一定的信用增级,从而将资产的预期现金流转换成流通性和信用等级较高的金融产品的过程。绿色资产证券化的特别之处在于，是以绿色项目及其相关资产未来所产生的现金流为基础资产，并且需将发行资产支持证券募集的资金用于资助绿色资产或项目。
（二）绿色资产证券化特点
结合一般资产证券化的发展概况，可以推测绿色资产证券化作为一种新型的类固收产品，除了具备资产证券化结构化和信用增级两大共性外，产品品种和期限可能会有所突破。且处于发展初期，存在一定的新产品红利。由于绿色资产证券化的底层资产具有资本密集要求、技术创新要求、环境互动要求、产业合作要求与国家政策要求等“五高特点”，项目盈利更具长期稳健性，有更加广阔的未来市场空间。其产品还具有一定的低风险特征。
（三）绿色资产证券化的优势和意义
通过大力发展绿色资产证券化推动经济绿色发展有以下优势：
第一，拓宽融资渠道。相比于信贷融资，资本市场对于新兴行业、新型业态更易接受。同时，绿色项目普遍投资规模较大、回收周期较长，通过证券化，使投资者能够灵活地决定投资规模，从而具有更高的市场接受度。
第二，降低融资门槛。中小企业受制于可抵押资产规模有限，融资能力不足。资产证券化为代表的结构化融资方式，以基础资产的现金流而非企业整体资信水平为基础进行融资，对于中小企业也能提供有效的融资支持，有助于绿色产业吸引社会资本投资。
第三，提高产业投资精准性。绿色资产证券化强化了信息披露要求，能够提高绿色产业投资精准性。由于资产证券化本身对应确定的资产，并且需要对相关基础资产进行详细的信息披露，因此通过证券化方式融资更有利于社会化监督，从源头确保资金使用到指定绿色项目，提高绿色投资有效性和精准性。
二、绿色资产证券化的主要模式
目前，已形成了包括央行、银监会主管的信贷资产证券化，证监会系统下的企业资产证券化，交易商协会推出的资产支持票据，保监会主导的资产支持计划四个序列，通过对以上四种资产证券化的论述和整理，其主要特点和区别如下表所示：

结合以上四种资产证券化的模式，绿色资产证券化都可以借用，但考虑到目前绿色产业及绿色金融的实际发展，绿色资产证券化产品主要分为以下两类：第一类是支持该证券发行的现金流直接源自绿色资产（由其产生的收益权）、且债券发行募集的资金用于绿色资产，一般以企业资产证券化产品发行，是直接的绿色资产证券化；第二类是将符合绿色产业项目的企业贷款、绿色消费贷款等打包入池且相关额度又重新投放于绿色资产，一般以信贷资产证券化产品发行，是间接的绿色资产证券化。
三、绿色资产证券化基础资产分析及可行性分析
目前来看，绿色资产证券化的基础资产主要包括由银行或者融资租赁公司等金融机构作为发起人的绿色债权和由实际生产企业作为发起人的特定实物资产收益权。
（一）绿色债权基础资产
以绿色债权作为基础资产的资产证券化属于间接的资产证券化。这部分绿色债权主要包括了绿色项目贷款、绿色房产楼宇贷款、能效贷款、绿色技术租赁和绿色消费贷款等。
对于这部分基础资产的发起人银行或者融资租赁公司等金融机构来说,资产证券化首先解决了其流动性问题,也使银行业内生性的资金来源短期性与资金运用长期性的结构性风险大大弱化;其次,由于证券化的资产是一种真实销售,资产出售后即可从资产负债表中剔除,使其资产充足率得以提升,资产负债比率得以改善,能更好地满足监管的要求。
1、绿色项目贷款
绿色项目贷款是指银行以贷款的形式向绿色项目提供融资，是最早出现、也是目前最主要的绿色项目融资方式。
绿色项目贷款的“绿色”属性主要体现在两个方面：一是根据一定的标准和原则设定准入条件（如“赤道原则”），对于环境与社会影响不满足标准的，银行拒绝提供贷款。二是对具有较显著环境和可持续效应的融资项目提供优惠的贷款条件，包括长期、低息、减免费用等。目前，越来越多的商业银行近年来自发地参与绿色优惠贷款市场，除了政策导向和银行业自身对社会责任的要求不断提高以外，绿色项目盈利的长期稳健性，以及广阔的未来市场空间，是主要的驱动因素。
绿色项目贷款资产证券化的流程和普通商业银行项目贷款类似，由于绿色产业作为目前的朝阳行业，有广阔的市场前景，其盈利具有长期稳健性，同时贷款审查过程中加入了环境和社会风险审核环节，可以较为有效的避免潜在的环境社会风险，其未来现金流较普通项目贷款具有更易预测、更稳定、均匀分摊于资产存续期的特点，资产违约率更低。我国实践中，兴业银行于2014年发起的“兴元2014年第二期绿色金融信贷资产支持证券”是国内首单绿色金融信贷资产支持证券。该项目为兴业银行释放了近35亿元的绿色信贷规模，且相关额度又重新投放到以水资源利用与保护等节能环保领域。
2、绿色房产、楼宇贷款
绿色房产、楼宇贷款主要是指绿色房产抵押贷款和绿色商业楼宇贷款。在欧洲银行业中，对房屋的能效进行评估，并将评估结构反映在贷款条件中已经成为了越来越普遍的做法。
（1）绿色房产抵押贷款
绿色房产抵押贷款包括个人住房和商业建筑，其往往以国家或者行业标准为基础，对经过第三方认证满足绿色建筑标准的住宅提供优惠利率、低费率等。
基于绿色房贷开发的抵押贷款支持证券开发流程同一般MBS的开发流程类似，但其更强调基础资产的绿色能效评估标准，以保证底层资产（绿色房产、建筑）满足国家或行业相关绿色建筑的合规性要求，从而获取相应的政策优惠。
（2）绿色商业楼宇贷款
绿色商业楼宇贷款是指借助金融市场工具为业主购买绿色建筑的额外成本进行融资，并以实现的节能收益偿还贷款本息的一种融资行为。绿色楼宇虽然建设和购置成本较高，但其能源效率高，能够提高建筑使用年限，同时为业主或物业管理主体带来显著的节能效益。不同于绿色房产抵押贷款，绿色商业楼宇贷款只对业主构建绿色建筑的额外成本提供融资。
通过将绿色商业楼宇中节能收益部分进行打包整合，其现金流长期持续，相对稳定，比较适合开发资产支持证券。在欧美等国的实践中，基金和专业的中介机构广泛采用通过将多个项目整合的方式开发资产支持证券等结构化产品，从而实现进一步摊薄投资风险、提高产品流动性。
3、能效贷款
能效贷款是指针对个人与小规模企业绿色环保和高能效设备的购买、使用与升级的贷款，是欧美发达国家推广成熟、有效的节能减排技术的重要途径。其主要应用领域包括：住宅和商业楼宇的绿色照明和空调设备；屋顶光伏等小型分布式新能源设备；以及交通运输企业的节能技术等设备购买、安装和升级等。
能效贷款的发展得益于分布式新能源设备，以及小型高能效设备的成熟和推广，更得益于政府和公共机构的积极推动。虽然能效贷款在大部分地区都处于起步的阶段，但是展现出很强的市场潜力和节能、环保的效果。
由于其主要针对需求端的个人和小型商业项目，具有市场规模总量大、单个项目规模小、项目收益无法直接度量等特点，因此在实践中大多由银行零售业务部门和政府部门合作推进：由政府主导进行“绿色”认证、供节能设备目录，或者提供优惠政策，为银行绿色贷款提供指引；而银行提供的能效贷款则以小额信贷为主，具有明显的标准化、批量化、便捷化管理的趋势。引入能源服务公司等中介机构，能够有效提高管理效率、增加产品标准化程度，使之符合资产证券化的相关要求。
4、绿色技术租赁
绿色租赁指银行以融资租赁的形式为企业更新或添置环境友好型设备提供融资，其往往具有相对较低的融资成本，一方面来自于新技术、新设备带来的生产效率的提高以及节能收益的增加，另一方面则是来源于政府对相关设备提供的税收抵扣、加速折旧等优惠政策。
由于绿色租赁将融资与融物相结合，银行可以在企业无法偿付租金时回收、处理设备，因而对企业资信和担保的要求不高，所以非常适合中小企业融资。此外，还可以通过引入中介服务商、设备供应商、特殊目标实体以及多元投资者，进一步分散风险，提高绿色租赁服务的稳健性。目前应用较为成熟和广泛的绿色租赁主要为光伏发电设备融资租赁业务。
绿色金融租赁公司可以通过设计标准化租赁合约，整合打包一系列绿色租赁合约构成基础资产池，进而后续发行资产证券化产品。
5、绿色消费贷款
引导消费者采取绿色、可持续的消费行为，是绿色金融的另一项重要任务，也受到了市场和政府的重视。从目前国际国内绿色消费金融产品的发展经验看，绿色汽车消费贷款以及绿色银行卡是最主要的两种绿色消费金融产品。
（1）绿色汽车消费贷款
目前新能源以及高能效汽车正在快速发展和逐渐普及的过程中，虽目前购置成本相对于普通汽车较高，然而其实现的节能收益却可能使其全生命周期的支出较低。在这样的背景下，欧美市场对清洁汽车的扶持方式逐渐从公共财政支持向市场化的金融支持过渡，具体就表现为各种绿色汽车消费贷款产品的推出。
针对个人购买高能效汽车提供的优惠贷款，已经成为欧洲银行通行的做法，同时欧美市场完善的汽车能效与排放认证体系，以及有效的潜在节能技术选择，是绿色车贷形成市场规模、发挥环境效应的重要前提。
（2）绿色银行卡和个人账户
绿色银行卡主要是指通过特殊的信用卡、借记卡业务引导消费者更多地践行绿色消费行为。
绿色银行卡及个人账户业务主要包括几种形式：由银行根据用户使用情况向非政府组织进行捐款，或与非政府组织合作进行环境保护与碳减排行动；为用户消费环境友好型产品提供较低的利息率或较为优惠的还款条件，或者对用户绿色消费进行“积分”并定期给予奖励；承诺个人存款账户中的存款余额用于符合特定绿色标准的贷款项目等。
绿色汽车消费贷款和绿色银行卡作为面向众多消费者发放的消费贷款天然具有资产证券化对基础资产的要求——具有稳定的现金流。由于数量众多、金额普遍较小，分布广泛，使得以消费贷款作为基础产品发行资产证券化产品的整体违约风险较基础资产为企业信贷的证券化产品更小——数量较少、金额占比较小的少部分违约对结构化设计后的优先级证券持有人基本不会造成本金与收益的损失，更有利于充分分散风险。
（二）实物资产收益权基础资产
以特定的实物资产收益权作为基础资产的资产证券化属于直接的资产证券化。这部分特定的实物资产收益权主要为绿色项目未来收入收益权和碳资产收益权。
1、绿色项目未来收入收益权
按照国际绿色产业联合会的定义，绿色产业是指在生产过程中，基于环保考虑，借助科技，以绿色生产机制力求在资源使用上节约以及污染减少的产业，以污水处理、垃圾回收以及太阳能发电等行业为代表。绿色项目未来收入收益权是指基于绿色产业生产运营过程中所获取的经济利益，是绿色产业中最直接的经济收益。
环保企业多为朝阳行业，不同于产能过剩的企业，其出现违约风险的概率较低，其项目未来收入受益权具有现金流稳定、波定性小、可预测期限长等特点，恰好符合资产证券化对于基础资产现金流的要求，较适宜开展资产证券化业务，支持该证券发行的现金流直接源自绿色资产（由其产生的收益权）、且发行募集的资金用于绿色资产，一般以企业资产证券化产品发行，是直接的绿色资产证券化。从基础资产来看，已发行产品基础资产多集中于污水处理费、垃圾处理费、生物质发电电费收益权、风电收费收益权等，未来将可能出现更多以低碳经济和生态领域产业，例如新能源可再生能源利用类、污染防治类等为基础资产的资产支持证券。
第一单绿色概念资产证券化为2006年6月经证监会批准在深圳证券交易所发行的“南京城建污水处理收费收益权专项资产管理计划”，以污水处理收费收益权打包证券化的运作模式引入社会资金，支持污水处理行业发展。
2、碳资产收益权
碳资产源于1997年《京都议定书》的签订，在环境合理容量前提下，包括二氧化碳在内的温室气体的排放行为要受到限制，从而碳的排放权和减排量额度开始稀缺，并成为一种有价产品，称为碳资产。
《京都议定书》规定的 “联合履约（JI）”、“清洁发展机制（CDM）”和“国际排放交易（IET）”等，为全球减排行动以及排放权一体化市场搭建起了制度框架，而欧盟排放权交易机制（EU-ETS）的发展则实现了碳减排量大规模、标准化交易，从而为碳金融的进一步发展提供了基础。随着《巴黎气候协定》近两百个缔约国承诺承担减排义务，碳交易作为基础性的国际减排合作机制，受到了全球市场越来越高的重视。
通过碳交易，将节能减排的环境外部性收益内部化，通过将碳资产与金融产品嫁接，获取额外现金流，从而降低减排项目融资成本、拓宽融资渠道，加快投资建设周期，这也是碳资产资产证券化区别于普通资产证券化的最大特点。
四、存在的问题和政策建议
（一）现行政策支持
绿色资产证券化并非首次提出，而是由来已久。下面将基于绿色产业及绿色金融政策法规和资产证券化两个角度回顾绿色资产证券化的政策演进。
1、基于绿色产业及绿色金融政策法规政策梳理。
1997年12月,在日本京都召开的《联合国气候变化框架公约》缔约方第三次会议通过了旨在限制发达国家温室气体排放量以抑制全球变暖的《京都议定书》,议定书允许各国采取排放额度买卖的“排放权交易”、以“净排放量”计算温室气体排放量、采用绿色开发机制和采用“集团方式”等四种减排方式来完成温室气体减排目标。
2015年12月，《联合国气候变化框架公约》近200个缔约方在气候变化巴黎大会上达成《巴黎协定》，这是继《京都议定书》后第二份有法律约束力的气候协议，为2020年后全球应对气候变化行动“建章立制”。在《巴黎协定》的框架之下，中国也相应提出了国家自主贡献的四大目标。
2016年8月31日，中国人民银行、财政部等七部委联合印发了《关于构建绿色金融体系的指导意见》，随着《指导意见》的出台，中国将成为全球首个建立了比较完整的绿色金融政策体系的经济体。
2016中国杭州举办的G20峰会上，中国首次把绿色金融议题引入议程，成立绿色金融研究小组。目前已形成了《G20绿色金融综合报告》，明确了绿色金融的定义、目的和范围，以及面临的挑战，并为各国发展绿色金融献计献策，以支持全球经济向绿色低碳转型。
2、基于资产证券化相关政策法规
2015年2月14日，国家发改委出台了《绿色债券发行指引》，将绿色债券涵盖的重点领域分为13类针对绿色项目发行的债券、ABS产品，发改委、证监会、沪深交易所出台了一系列支持政策，涉及绿色债券发行条件、募集规模、审核流程、其他政策等方面，重点内容如下表：

2016年7月2日证监会在其网站发表题为《践行绿色发展理念，明确监管要求》的文章，指出将进一步推进绿色债券发行试点工作，适时发布绿色债券指数、设立绿色债券板块，并不断完善相关制度规则，并将参照绿色公司债券相关要求推进绿色资产证券化工作。
（二）现阶段存在的问题
根据对现有绿色资产证券化及其基础资产的现状以及现有的相关支持政策来看，绿色资产证券化现阶段尚存以下几个问题：
1、绿色资产证券化制度设计欠缺，政策法规不全
一是大的绿色金融法律体系缺失，目前尚没有国家法律层面的制度设计，仅是“一行三会”及财政部、环保部等颁布了些许部门规章制度。二是相关政策措施在实践中缺乏针对性和可操作性，远不能满足实际需要；与此同时，财政补贴、税收减免和金融优惠等政策并未有效跟进，影响金融机构开展绿色金融业务的积极性。三是绿色金融信息披露平台尚不健全，部分投资项目环评效力不足，影响包括绿色资产证券化的后续认证实施。四是绿色资产证券化各项标准仍不完善， 参与主体的权利、义务和责任不够具体，影响实际效果，目前仅有证监会出台说明规范绿色资产证券化工作将参照绿色公司债券相关要求推进，未专门立法或出台制度来规范绿色资产证券化业务。
2、绿色资产证券化市场尚不完善，认识有欠缺
自中国开展绿色金融以来，金融业虽然陆续推出了部分支持绿色发展的金融创新产品，但与国外领先者相比差距仍然明显，而且《巴黎协定》和《京都议定书》在我国的实际效果并不显著，市场呼声不高。绿色资产证券化在国内尚属新事物，目前仍比较缺乏合格的绿色专业机构投资者和中介机构。同时，业界对绿色金融的理解几乎等同于绿色信贷，对于绿色金融的其他产品如绿色证券、绿色保险和碳金融产品的理解甚少，且绿色信贷所涉足的领域也多在中下游环节，主要以支持国家的节能减排政策为主，也导致目前满足条件的绿色资产证券化基础资产较为匮乏，市场参与热情不高，绿色资产证券化市场发展有待完善。
3、绿色资产证券化及满足条件的基础资产总体体量较小，实施力度较弱。
截止2016年底,绿色企业资产证券化产品共发行11单，发行总额120亿元；绿色信贷资产证券化产品方面,目前市场上仅由兴业银行发行了两期绿色金融信贷ABS，规模合计61.4亿元。整体体量占总量已经过万亿的资产证券化产品市场的比例仍很低。
至于满足条件的基础资产方面,虽然中国人民银行联合银监会、保监会、证监会等颁布实施了一系列绿色金融政策，但总体来看，真正用于绿色发展事业的资金仍然较少，实施力度较弱。以绿色信贷为例,目前国内仅有兴业银行一家银行接受世行国际金融集团（IFC）的“赤道原则（EPs）”；而根据银监会统计,截至2016年6月末,绿色信贷余额占各项贷款的比例仅为9%,占比仍较低。
4、绿色资产证券化基础资产盈利能力不足，盈利模式单一
绿色资产证券化产品及其基础资产具有一定的“准公共品”特征，即可以为全社会带来有益的影响，但这种影响却无法体现在货币化的收益当中，也即存在“外部性”问题。目前来看，如果没有足够的政策干预或者将有限的环境承载力具象化为具有稀缺性的环境资产（碳资产），绿色金融产品往往存在盈利能力不足的问题，与金融业盈利性之间存在着潜在的矛盾，而这也是目前相关绿色金融产品迟迟未能迅猛发展的主要阻力。此外，借助污染排放总量限制等政策约束构建碳资产这一方式，目前我国还不存在对碳减排的强制管理，减排需求有限，碳市场发展尚不成熟，碳金融产品尚未实现可持续的盈利，且碳期货和碳期权等衍生品市场几为空白，碳金融盈利模式单一。
（三）政策实施建议
1、系统推进中国绿色金融发展的顶层设计
为使绿色资产证券化健康运行，并进而推动绿色产业快速发展，需要系统推进构建中国绿色金融顶层设计，加大政策支持，明确法律标准，使得各类绿色金融工具都能在绿色金融顶层制度的框架内有序发展。
（1）进一步明确绿色基础资产定义，推动绿色金融立法
首先要明确“绿色”的定义、标准、原则和框架，并以法律的形式确立绿色金融制度，在投融资领域加强企业的社会责任。一方面可以考虑在对《商业银行法》《证券法》和《保险法》等相关法律进行修改时加入“绿色”元素，或者直接制定绿色金融系列法律法规。另一方面需要进一步完善环境保护的法律法规和实施细则，明确并加大环境污染者的法律责任。加大对地方政府政绩评估中环境因素的权重，促使地方政府以及地方性金融机构支持和推进绿色金融的发展。
可以考虑按照民事责任为主，刑事、行政责任为辅的原则，强化有关责任部门的执法权力，加大环境保护的执法力度，激发企业保护环境和减少污染的内在动力，促使金融机构自发地承担环境社会责任和推行绿色金融。
（2）完善多方信息协调共享，加强协调合作。
发展绿色金融涉及“一行三会”、发改委、财税部门、环保部门、金融机构以及社会中介机构等多方主体的职责，需要建立稳定的跨部门协调机制，确保绿色金融政策的统一性和稳定性。同时，构建工业管理部门、环保部门与金融监管部门的双向信息沟通与共享平台，及时沟通有关环境保护的技术信息、行业标准以及违法违规处置情况。此外，中央政府和地方政府还应建立与第三方机构的协作机制，充分借用社会监督、社会评估的力量，及时反馈执法和政策落实情况，提高政府工作效率。
（3）加快绿色金融基础建设，培育中介服务体系
绿色金融项目通常技术较为复杂，难以全面准确揭示项目风险，同时对于各类绿色标准的合理评估，都需要专业技术评估的支持。为此，要在发挥现有中介服务机构作用的基础上，加快培育和完善独立的第三方评估机构，建立规范高效的交易市场，完善二级流转市场，提升对绿色金融服务的支持效率。在绿色金融基础设施方面，一是以政府购买服务的方式，建立公益性的环境成本信息系统，打通目前缺乏项目环境成本信息和分析能力的瓶颈，为决策者和全社会投资者提供依据。二是建立绿色评级体系，尽快进行绿色评级试。该信息系统的数据既可以为政策制定者在确定价格补贴、资源税、排污费时提供决策参考，也可以为市场各类投资者在投资和授信决策时采用。
2、合理政策支持环境收益内部化
“内部化”环境收益的路径包括两方面：通过政策干预，调整绿色项目或绿色企业投融资工具的货币收益；以及借助污染排放总量限制等政策约束，将有限的环境承载力具象化为具有稀缺性的环境资产及其金融市场。
（1）政策干预提高绿色基础资产收益或者降低风险
第一，可以考虑通过财政性措施对绿色金融的发展加以引导支持。政府可以对绿色贷款提供贴息，发挥财政资金的撬动作用；对绿色金融工具提供税收和监管优惠，包括对投资者减免利息所得税，对绿色信贷银行提供优惠的风险权重；政府以产业基金方式参与投资，以降低私人资本面临的风险；要求政策性金融机构发挥在绿色信贷、绿色保险等领域的带头作用；强化监管约束，培育环境风险意识。通过政策设计和体制安排，将绿色项目的正外部性和污染投资的负外部性显性化，为绿色金融发展提供足够的市场激励。
第二，利用各种金融政策支持和引导绿色金融发展。这些政策在不同的金融行业可能有着不同的特点。例如对银行业，主要通过信贷政策和监管政策促进绿色信贷；对证券业，主要通过投资政策和上市公司信息披露要求引导股票上市和交易活动，发展绿色债券市场；对保险业，主要通过强化企业的环境风险控制来引导绿色保险的发展。
（2）构建碳金融市场
碳市场的出现使碳排放配额和碳减排信用具备了价值储存、流通和交易的功能，从而催生了“碳资产”。政府需要构建成熟的碳交易市场，严格执行碳市场的规则，科学准确核算减排量。要着手解决绿色投资外部性的计量问题，保证碳排放权、排污权的产权有效界定。同时可以将碳配额作为融资担保和增信的手段，进一步提升社会对碳配额资产价值的认可，引导更多的资源参与碳市场，形成正向反馈，鼓励企业开展技术减排、加快碳资产的开发，强化气候政策效果。发改委2016年1月发文部署全国碳市场建设工作，要求确保2017年启动，《碳排放权交易管理暂行办法》已经明确部分管理规则。

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