随着碳市场发展和金融工具的创新，应对气候变化的金融解决方案逐渐受到青睐。2014年5月8日，中国广核集团风电公司发行了国内第一单“碳债券”，开创了国内利用债券市场为减排融资的先河。本文以碳债券首发为例，结合近年来国内外清洁能源发展和金融市场创新的新形势，着重对如何推进我国碳债券市场创新进行探讨。

碳债券是绿色债券的一种，通常指以碳减排收益作融资保证、所融资金用于碳减排项目的债券。从国际上看，2007年欧洲投资银行（EIB）发行的气候意识债券，可看作第一笔碳债券，2013年以来呈爆发式增长。从国内看，绿色债券刚刚起步并迅速发展。国际金融公司（IFC）在2014年发行了世界上第一笔人民币绿色债券。

2014年5月8日，中广核集团风电公司发行了国内第一单“碳债券”，创新性地采用“固定利率+浮动利率”的定价方式，与债券存续期内中广核5个风电场的核证自愿减排量收益CER（Certified Emission Reduction）挂钩，是中国绿色债券的初步尝试。

中广核集团风电公司发行的10亿元５年期中期票据，利率采用“固定利率+浮动利率”，其中浮动利率部分，与发行人下属５家风电项目公司在债券存续期内实现的碳资产收益正向关联，浮动利率区间设定为５BP（基点）到20BP。五家风电项目公司分别是装机均为4.95万千瓦的内蒙古商都项目、新疆吉木乃一期、甘肃民勤咸水井项目、内蒙乌力吉二期项目以及装机为3.57万千瓦的广东台山(汶村)风电场。债券附加的碳排放权于债券发行后3年交割，并可分离交易。根据评估机构的测算，经核证的碳减排份额市场均价区间在8～20元/吨时，上述项目每年产生的碳收益都将超过50万元的最低限，最高将超过300万元。截至2016年3月23日，该债券已累计发行10亿元，同时还将按计划进行经核证的减排指标交割。尽管累计融资总量不多，但无疑是清洁能源融资方式的重要创新，一定程度上能够同时实现融通资金、固化财务成本、销售期货或期权合约、增加排放权交易对象、连接债券市场、活跃碳市场等多重目标。

碳债券的创设和发行顺应了世界发展清洁能源的潮流，得到了金融市场的充分认可。首张碳债券在银行间交易商市场发行，年利率5.65％，虽然较同期限AAA信用债估值低46BP，但投资人主体已涵盖了券商、银行和基金等机构投资者，获得了超额认购，而且一级市场的购买者有可能会再次分销，选择的渠道包括公开市场及非公开市场，这充分体现了银行间市场投资人对低碳金融创新的支持，和对附加碳收益可实现性的信心。

中国的排放权交易所自成立以来，一直面临着交易对象不足、市场不活跃等问题。碳债券为交易所、投资银行、会计和律师事务所等整个产业提供了重要的服务对象，带动了碳金融产业和清洁能源企业、投资基金公司等相关企业的快速发展。2014年发行首张碳债券以后，由债券合约又衍生出其他交易对象，相应数量的排放权指标也随之转移到碳现货市场，形成了碳排放权在金融体系中良性循环，在碳市场和债券市场间架起了互通的桥梁。

碳债券与其他碳金融产品的发行与创新，也为排放权交易所提供了新发展动力。目前深圳排放权交易所的主要交易品种为配额（SZA）和中国核证自愿减排量（ccer） [①] ，截至到2016年3月23日，深圳碳市场配额总成交量10,821,573吨，总成交额407,960,532.12元；CCER总成交量3,128,371吨；深圳碳试点市场配额流转率也在全国最高的水平下继续提高，2013年履约年度 [②] 流转率为5.23%，2014年为8.53%。

尽管碳债券首次发行效果积极，意义重大，但2014年5月中广核发行首笔碳债券以来，迄今尚未有第二家企业在国内市场发行碳债券，碳债券累计发行额仅10个亿。而从国际碳债券市场看，尽管全球经济仍处于国际金融危机以来的艰难复苏阶段，碳排放权价格也持续低迷，但碳债券市场自2013年以来仍进入迅速发展阶段。2013年全球绿色债券发行量为110.42亿美元，2014年达到365.93亿美元，这两年的绿色债券发行量之和占2007年以来绿色债券累计发行量的80%。

（一）清洁能源行业面临诸多困难

目前清洁能源全行业主要面临以下困难：一是发展规划问题，不少清洁能源资源禀赋较好的地区，有电送不出去，暴露出发展规划严重滞后问题。二是市场调控问题，新能源设备生产能力和产品一哄而上，大大超出市场预期规模，突显了政府在监管和调控上的不到位。三是政府补贴跟不上，导致清洁能源企业资金链出现断裂，“三角债”正在形成。四是产业升级问题，整个清洁能源产业“学习曲线”不明显，低水平大量快速扩张，导致产能严重超过市场容量和低价恶性竞争。五是清洁成本的承担机制问题，企业单一依赖政府补贴，政府单向将成本转嫁到消费者，但没有同时考虑消费者承受能力，导致企业只能“靠天吃饭”，清洁能源供应少时日子好过些，多时则补贴跟不上。

（二）碳债券价格受传统能源价格严重压抑

碳债价格不仅受减排力度不足以及减排方式市场化不充分的影响，而且受国际能源价格低迷的制约。2009年7月到2014年7月五年间，国际油价均处于80至100美元的相对合理和平稳区间，但2014年7月以后国际油从107美元一路走低，低见26.05美元，至2016年3月16日才重回40美元。这一状况严重影响了清洁能源的推广，导致有电难发，“发多亏多”，令人堪忧。

一方面是国际油价在低位寻找新平衡，另一方面则是国内产能一涨再涨。2014和2015年，随着“十一五”、“十二五”大量建设的电力基础设施陆续交付发电，加上经济下行、产业结构变化影响电力需求，国内产能过剩情况突显。全国各地出现了不同程度“去光、弃风、放水、限核”等情况，形势最严重的有东北、华北和西北地区，2015年全国平均弃风电率高达15%。与欧美国家分散式为主的发展模式不同，我国可再生能源具有规模化集中开发、高比例远距离输送等特点，尤其是我国陆上风能资源80%以上集中在“三北”地区；太阳能资源80%以上集中在西部地区，致使我国清洁能源规模化利用需应对更多挑战。能源行业较为严重的产能过剩，必然制约债券还本付息能力，影响碳债券发行规模。

（三）碳债券发行程序复杂

碳债券是以碳资产价值为保证的债券，碳资产价值的准确评估，是债券定价以及能否顺利发行的关键。相对于一般资产的价值评估，碳资产评估对象的界定、评估方法的选择、评估参数的确定、评估结论的使用等，相对复杂；特别是目前碳资产市场不发达，难以通过市场定价确定碳资产价值。首次发行的碳债券在设计、发行与交易上，均沿用了银行间债券市场的一般管理模式，尚未有专门规范文件，这些问题都影响了碳债券发行的时效性和规模。

上述问题的存在，固然有国际油价低迷以及我国经济下行能源需求放缓等周期性因素的影响，但归根到底，仍是多种体制机制因素导致作为碳债券发行保证的碳资产价值不能充分体现。如规划、监管以及调控不到位，导致清洁能源行业出现阶段性过剩。如国家补贴资金不到位，表面上是财政困难所致，但本质上仍是减排力度不足，即全社会污染排放者尚未付出足够成本，导致对治污、对国家补贴资金的依赖。再如碳债券发行程序复杂，表面上是发行程序环节问题，但本质上仍可归结为碳市场发展不足而导致的碳资产定价缺失，而碳市场发展不足的本质，也同样是免费排放额过大，减排力度不足抑制了碳资产的市场交易需求。一句话，碳债券市场发展中遇到的种种困难，归根到底，是国家强制减排力度以及减排方式市场化程度不足的反映。

尽管碳债券市场发展遇到一些暂时困难，但也面临新机遇。中央十三五规划建议和国家十三五规划纲要都明确提出了发展绿色金融的战略决策 [③] 。2015年12月22日，中国人民银行发布绿色金融债公告（［2015］第39号公告），2015年12月31日，国家发展改革委办公厅发布了《关于印发〈绿色债券发行指引〉的通知》（发改办财金［2015］3504号）。拟由银行间市场交易商协会发布的非上市公司绿色债务融资工具相关指引，以及拟由中国证监会发布的绿色公司债指引，也都在准备之中。这些已出台和将要出台的政策，无疑将对推动市场发展发挥重要作用 [④] 。在碳债券等绿色金融已被置于政策优先地位的机遇下，针对上述碳债券市场存在的问题，本文提出以下政策建议。

（一）建立清洁能源成本分摊机制

清洁能源带来的正外部性是全社会的，清洁能源发展正为世界绿色发展做出贡献。2016年3月16日，国际能源署发布2015年碳排放初步数据，显示在全球经济增速高于3%的前提下，全球与能源有关的二氧化碳排放量约321亿吨，与前一年基本持平。这主要得益于中国和发达国家更多使用绿色能源，2015年新增发电的90%来自可再生能源，仅风能就占到一半以上。

全球经济更多使用清洁能源获得了绿色发展，这一正外部性全球共同受益，相应的，清洁能源供给成本也应由全球共同承担。正因如此，应对气候变化才会有全球一致的行动，才会有发达国家向发展中提供减排资金的清洁发展机制。全球范围内如此，国内同样如此。尤其是当前石油、煤炭等化石能源价格处于历史性低位，如果全社会不能共担清洁能源发展成本，单靠清洁发电企业收取少量的度电补贴，就会出现前述的“去风、弃光、放水、限核”现象，对投资者而言，碳债券自然缺乏吸引力。事实上，越是在用电需求低迷时期，越是要坚持发展清洁能源，抓住目前并购重组难得时机，大力推进能源结构转换。

（二）切实落实清洁能源支持措施

要在战略上建立清洁能源成本的全社会分摊机制，关键是政策上要切实落实清洁能源的支持措施，越是在市场低迷时期，相关政府补贴越要按时足额兑付，保证国家信用，维持清洁能源企业正常运营。在当前财政收支矛盾较为突出、市场流动性较为宽松、利率水平较低的情况下，可考虑发行“碳国债”补充电价补贴资金或用于国家碳储备收储，也可对企业发行碳债券提供贴息、担保等增信措施；同时可允许清洁能源企业提前出售碳资产，鼓励金融机构持有并交易，为碳交易市场注入各种金融资源。

为鼓励银行等金融机构投资碳债券，可考虑降低银行持有绿色债券对银行资本的占用系数，这样在其他条件不变的情况下，银行投资碳债券越多，资本利润率（ROE）就越高。

以上政策既可单独使用，更可以组合使用。组合使用的核心，是将以财税政策为核心的政策支持和风险补偿，内嵌于多种金融工具的应用，从而使企业以及银行等金融机构产生足够的激励从事绿色金融；而财税等政策支持的资金来源或产生的政府收入预期损失，理论上应来自于污染排放者，即污染排放者需支付更多成本，这就要求对污染排放者征税或运用市场机制发现碳排放价格，即通过建立和完善碳市场给排放权正确定价。

（三）简化程序并标准化设置碳债券发行流程

碳债券的发行流程串联的多，部门审批流程应经过“流程再造”，减少“前置审批”、“串联审批”等的低效制度。建议以有关部门已出台或拟出台的有关管理办法为契机，对碳债券发行过程的节点进行标准化设置，精炼发行条件，扩大发行企业范围，明确发行中间人资格，加快相关法律法规的订立和完善。

（四）继续探索创新碳债券形式

碳债券作为金融市场和碳资产相结合的复合金融产品，国际上已有诸多创新。近年来，我国金融市场特别是债券市场迅速发展，2015年累计发行各类债券22.3万亿，同比增长87.5%；与此同时，作为碳债券发行保证的碳资产市场也有一定发展。无论是债券市场还是碳资产市场发展，以及前述有关部门已出台或拟出台的一系列发展绿色债券、绿色金融的政策，都使碳债券的创新面临前所未有的机遇，具体创新建议包括：

一是丰富发行主体和发行方式，促进全社会共担低碳经济发展成本。碳债券或绿色债券发行人既可包括清洁能源企业，也可包括银行等金融机构；既可包括企业或金融机构，也可包括中央政府或地方政府。发行方式上，既可在银行间债券市场以批发方式发行，也可借助债券柜台市场尝试零售式发行。通过丰富发行主体和方式，吸引包括个人在内的各类投资者参与碳市场投资，促进全社会共享低碳发展好处、共担低碳成本责任。

二是构造附加碳资产远期交付或行权的期货、期权产品，有效管理碳债券风险。可考虑在发行碳债券时，附加在未来特定时点交付的碳资产的远期合约或期权，标的资产可包括碳排放权、低碳项目收益权或低碳项目债转股权利等。这类产品一方面可降低债券发行人的风险，另一方面也使债券持有人可能凭借持有的远期合约或期权获得更多收益。

三是发行外汇产品，拓展清洁能源国际市场空间和促进人民币国际化。清洁能源项目国际化程度较高，投资人、债权人、建设单位、施工单位等都可能是外国人或企业，项目地点也可能在国外，形成跨国合作。不仅如此，在推进一带一路战略以及人民币加入国际货币基金组织特别提款权（SDR）的背景下，创新国际化的碳债券产品具有重要意义。就当下而言，海外市场利率水平明显低于内地，海外发债对降低融资成本也有意义。

具体操作上，既可在海外市场发行外币碳债券，也可尝试发行“人民币+外币”双币债。前者已有成功尝试，如2015年，新疆金风科技股份有限公司在海外发行了中国第一张绿色企业债券，中国农业银行在伦敦证券交易所发行了中国首张海外绿色金融债。双币债发行可考虑票面以人民币标记本息（记价）但以外币交款，债券到期还本付息仍以人民币结算。计算本息的基数有两种选择：一是以发行日人民币汇率中间价作汇率，票面人民币本金对应的外币作本金基数，计算各期利息及最终本金，以还本付息日人民币中间价计算对应的人民币进行支付。二是以发行日票面人民币本金作基数，以票面利率计算各期本息，人民币结算。

第一种模式降低了债券持有人的汇率风险，债券持有人还得到了人民币现汇便利，增加了发行吸引力。另一方面发行人可在发行后购买人民币与该外币的汇率金融产品对冲汇率风险。第二种方式则简化发行和支付，使用固定期限固定利率还本付息，全部以人民币结算，汇率风险转到债券持有人，债券发行人的收益保障更为稳定。两种方式都可实现人民币以接受投资形式输出，补充人民币加入SDR后的国际储备，在促进人民币国际化的同时筹集低成本外汇资金；同时有利于促进我国对美国、欧洲及大量“一带一路”沿线国家的清洁能源项目建设，值得认真研究尝试。